文/本刊主笔 黄河
8月20日上午9点，近期备受市场关注的中兴通讯股份有限公司（代码：000063）临时股东大会在深圳银湖召开。此前，由于众多基金公司与中小股东的强烈反对，中兴通讯拟在会上提出增发H股的计划受到媒体广泛关注与质疑。更有基金公司表示要引用证监会不久前颁布的”上市公司增发新股有关条件的通知”，在临时股东大会上阻止中兴通讯增发H股的提案通过。
由于在临时股东大会召开前，证监会有关部门证实了新规定不涉及境外上市，从而使得预备在会上“发力”的诸多流通股股东顿失依托，中兴通讯增发H股的计划也以90%以上的赞成票”有惊无险”地获得通过。
尽管如此，中兴通讯自7月18日公布预备增发H股的消息以来，A股股价已经由当时的23.70元跌至股东大会招开前的16.84，跌幅近50%。而在媒体上关于中兴增发的种种”阴谋论”亦轮番出炉，从企业”圈钱阴谋”到高管”套现阴谋”，乃至截然相反的投资机构”打压阴谋”等等，不一而足。
对于中兴通讯增发H股的消息，正如本刊在上期”每日评论”中所指出的那样，”由于目前客观上存在的我国证券市场与国际标准两种’制式’……内陆与香港股价的高低差距，将很难使两种价格融合，因而境内A股股价必然’缩水’。”
从某种意义上而言，层出不穷的“阴谋论”恰恰可以看作两种市场标准的碰撞下，市场心态失去平衡的标志——无论是“圈钱”、“套现”还是“打压”，实际上每天都发生在内地和香港证券市场上，也是证券市场实务操作中的一种常态。但正因为国内市场独特的流通机制所带来高市盈率，使两个证券市场在融合时出现巨大的利益失衡，而首当其冲的“受害者”中小投资者既无力改变已有的市场规则与市场差异，只能将“一腔怨气”发泄在具体实施的企业身上，中兴通讯因此也成为了中国证券市场制度缺陷的“代罪羔羊”。
可以肯定的是，中兴通讯不会是唯一的一只“羔羊”，随着市场与政策的日益开放与监管制度的加强，急需资金的国内企业在异地和海外上市的融资冲动只会越来越强。有媒体估计目前内地大概有100家左右的上市公司符合”A到H”的融资模式要求。一旦这些上市公司纷纷效仿，而又得到管理层的认可，可能会对A股市场股价带来影响。
据市场人士分析，中兴通讯此次发行H股，除了产业发展的要求外，直接原因还包括证监会发布《上市公司增发新股有关条件的通知》（即55号文）后，中兴在A股市场难以进一步通过增发手段融资。随着中兴通讯的H股上市，不能忽视这样一种市场可能，那就是在《通知》规定下，国内A股市场的流通股股东为了保护自身利益，将尽可能地阻止上市公司以较低的价格增发新股，由此造成的后果一是增发新股中的市盈率被进一步抬高，与此同时更多难以满足国内增发条件的企业为了融资需求，转向能够自由增发的海外市场（如H股市场）。尽管目前对于这一后果所带来的影响还难以进行准确评估，但监管部门在政策的制订和实施过程中无疑还将遭遇新的挑战。
股东大会没有悬念
8月20日下午1点40分，原本定于早上11点结束的中兴通讯临时股东大会终于完成了所有程序。按会后公布的消息，会上有113人代表持有公司66%表决权的股东参加了表决，包括发行H股在内的七项议案，有出席股东大会2/3以上股东表决，并全部通过。尽管遭到众基金和中小股东的强烈反对，中兴通讯临时股东大会仍然以90％以上的赞成票通过了H股发行计划。
公司总裁侯为贵在股东大会之后的记者招待会上表示，该项议案得到了90％以上的赞成票，另外不到10％也不完全是反对票，还有一定数量的弃权。如果把大股东所持52.85%的国有股（占表决总数的80%）计入的话，就会发觉除了大股东外，几乎所有的流通股股东都选择了反对或者弃权。
尽管由于证监会在会前的表态（即“上市公司增发新股有关条件的通知”不适用于境外上市）已经使得大会的结果失去悬念，但众多流通股股东依然在股东大会上发表了反对意见，并声称会后仍然继续阻止中兴通讯发行H股的努力。
中兴通讯流通股的大股东申银万国证券公司代表陈敏在股东大会上公开质疑中兴通讯大股东有圈钱套现的嫌疑。她指出，公司高管层信誓旦旦说不会贱卖公司资产，但是去年中兴通讯在国内以３２．７元增发Ａ股２０亿元，今年又准备以１５元左右价格发行４．５亿美元Ｈ股，这不是贱卖资产又是什么？
汉唐证券自营部的张影在会上接受媒体记者采访时表示，汉唐证券已经联合申银万国、长盛基金等数十家机构投资者联名上书证监会要求审慎看待中兴通讯发行Ｈ股，保护中小投资者的利益，同时她表示，他们将根据公司章程在一年的有效期内不断的要求公司召开临时股东大会和类别股股东大会坚决不让中兴通讯Ｈ股发行成功。
易方达基金管理有限公司研究员胡旸则在会后接受采访时再次阐述了流通股股东反对中兴通讯发行H股的三大理由：“第一，我们认为中兴（通讯）这次增发H股确确实实损害了我们A股投资者的利益；第二，更长远来看，我们认为一个公司本身的股本的扩张应该和它利润的扩张能够实现一个同步，中兴通讯在世界通讯业本身的发展趋势当中，它已经通过了高速增长期，在这种增稳的增长期选择这样一个时机，进行大规模股本扩张我们认为并不是非常合适；第三，我们认为中兴通讯本身应该更多地注重和我们投资者进行沟通，更多注重对股东、对A股流通股股东的回报，可以看到今年的中报当中并没有提出转增或者送股这种方案。”
据临时股东大会期间公布的中报显示，上半年公司共实现主营业务收入39.6983亿元，实现主营业务利润15.1152亿元，同比增长12.12%，净利润率1.34亿元，每股收益0.24元。中兴通讯总裁侯为贵表示，上半年中国电信运营商投资下降了３５．７％，导致整个通信制造业业绩滑坡，但相比于其他厂商，中兴业绩尚可，继续保持稳健。为保证今年四季度或明年上半年能以较高价格发行Ｈ股，公司２００２年全年将争取不低于去年业绩。
而在同日公布的董事会公告决定：２００２半年度不进行利润分配，也不进行资本公积金转增股本，这就意味着年底前中兴通讯不会就现有流通股股东的损失作出任何商业性的补偿。但是在临时股东大会上，侯为贵表示，２００２年度公司准备以２００２年６月３０日的总股本为基数进行不低于２０％的股本转增，以弥补投资者损失。
值得注意的是，中兴管理层在临时股东大会上间接透露了公司的目标发行价格，中兴通讯总裁侯为贵在会后表示，“我们对于H股发行，在定价方面要求还是比较严的，就是说达不到我们的目标价，我们就会推迟，另选择时机。所以说下一步我们关键还是要做好我们公司下半年的业绩。目标价是这样，我们有一个原则意见，我们这次H股的发行最多不超过公司股本发行后的股本的30%，在达到最大百分比的情况下，我们募集的资金不低于4.5亿美金。” 按照香港业内人士初步计算，在这两个前提下，中兴通讯发行H股的股价最少应在15.7港元左右。
国际化的背后
在解释中兴通讯为什么要到香港上市时，公司多位发言人一致表示这是公司国际化战略的一部分，而且酝酿已久，决非短期冲动。
据公司董秘冯健雄在接受记者采访时表示，拟发行H股主要是出于公司国际化战略的考虑，尤其是希望通过吸收国际资本，以战略并购方式获得关键的技术和人才，达到提升企业竞争力的目的。
中兴通讯此次海外上市，募集资金投向主要用于三个方面：战略领域新产品的研发、传统优势产品的改进与完善；扩大企业经营规模所需资金；海外战略性并购项目。冯健雄表示,海外上市将为公司筹集宝贵的资金，使之可依托国际资本市场，通过企业并购等方式获得海外企业关键的人才和技术资源，提升企业的竞争能力；另一方面，利用筹集资金，建设海外营销网络和生产物流中心，可降低成本，扩大海外市场的份额。此外，海外上市也将提高中兴通讯的海外知名度。
无独有偶的是，就在中兴通讯准备发行H股的消息传出后，便有媒体报道华为技术有限公司准备今年年底完成在香港的上市，目前主承销商摩根士丹利的人马已进驻华为总部。据香港银行界透露，高盛及瑞银华宝此前也已与华为接触，安排包括上市前的私人配售等事宜。早年说过“华为决不上市”的华为总裁任正非在现金流充足的情况下，急于赴港上市的行动表明，作为竞争对手的中兴与华为在国际化战略方面的加速并非资本市场所认为的“说说而已”，而是有着现实的紧迫性。这一迫切需求通过华为总裁任正非的一次内部讲话再次得以证实。
在讲话中，任正非谈到目前国内市场的困难与他在美国金融风暴后访美的感受，强调公司规模将成为华为、中兴这样的设备供应商未来与电信运营商合作的基础，因为许多小公司在金融风暴中倒闭了，而他们提供给运营商的产品也因为没有后续维护而不得不从网络中撤下来，这使得许多电信运营商在选择新的合作伙伴时不得不更加注重企业的稳定性而非产品的先进性。
随后任正非以一种鼓动家的口吻谈到了公司的海外收购计划：“马可尼是世界五百强之一，大家不要看低马可尼，他是无线电的创始人。马可尼在很多无线领域都是世界领先的，现在股票降到了6个先令。弟兄们赶快去买，6个先令像垃圾一样很便宜啊。像我们公司如果想买的话，出手就可以买过来，不过买过来后它还有42亿美元的负债，咱们没有那么大的能量……昨天我们排个表，我们准备收购这样的公司，都是投资二、三百亿美元的公司，现在二三百万美金就可把它们买下来。要自己开发，再走直路，也得投10亿美金。最近我们收购了一些公司，主要在国外新闻里报道，国内没有做这些事情。”
国内市场的紧缩使国内通讯设备供应商面临着发展瓶颈，受电信重组拖累，今年头5个月，我国电信行业固定资产投资额仅为360亿元，较去年同期锐减31.7％。各主要电信营运商如中移动、联通今年计划投资均比去年将减少150亿元左右。而海外电信市场的危机却让国内供应商看到了技术并购和市场开拓的双重机会，这就是为什么华为、中兴等设备供应商会在2002年不约而同地做出“扬帆出海”决定的原因之一。
华为所看到的机会也正是中兴通讯的国际化战略“野心”。所在，中兴通讯的财务总监、副总裁韦在胜在接受记者采访时表示，此次上市募集的资金，部分将用于海外购并上，“主要是指技术类公司。”韦在胜透露，中兴看准了风险投资投资缩减的机会，购并相关技术研发型公司，以减轻自己的研发上的压力，“我们不必什么都做。”“在高端产品上，国际通讯市场出现了一些机会，使我们能更快地在高端产品链上成为其中的一环。这是一个很大的课题，我们希望成为世界主要的通讯商之一。”
但不可否认的是，在产业国际化的背后，中兴通讯对于融资的需求仍然是其发行H股的主要动力之一。关于中兴通讯为什么不在市盈率更高的Ａ股市场进行增发的原因，有分析师认为７月２６日证监会出台的《关于上市公司增发新股有关条件的通知》使得增发的难度非常之大。因为《通知》第五条规定“增发新股的股份数量超过公司股份总数的２０％，其增发方案还需获得出席股东大会的流通股（社会公众股）股东所持表决权的半数以上通过”。去年中兴通讯以３２·７元的天价增发Ａ股后股价一路下行，作为一只基金重仓股，增发方案想得以通过就必须得到基金公司的支持，但在上次增发中已经损失惨重的基金公司无疑不会非常痛快地同意再次增发。而发行Ｈ股融资就顺利得多，只要符合相关法规以及香港联交所《上市规则》等要求，公司股东大会表决通过，报中国证监会和香港联交所批准即可——股东大会决议并没有像增发Ａ股那样的特殊要求。
在谈到发行H股的理由时，中兴通讯的财务顾问JP摩根投资银行部董事总经理方方称，“中兴获取人民币贷款虽然不难，但无法满足其外汇需求，更不能改善公司形象。”尽管国际业务在中兴通讯的市场份额中只占约10%，但在国内市场日趋饱和的情况下，今年下半年国际业务已成为中兴的重点业务。而电信类产品一定要和当地政府和银行打交道，“如果仅仅是一个内地公司，就无法争取到卖方信贷，只能做少量中国银行的卖方信贷——按照国内会计标准做出来的账目很难为外资银行接受，更难取得当地政府的信任。”
信中利公司总裁汪潮涌说，只要定价合理以及募集资金使用得当的话，海外上市对中兴通讯来说是可行的，也是必要的。因为通过银行借贷或发行可转债的方式，不能从根本上解决中兴通讯对资金的需求和实现国际化战略的目的。事实上，中兴通讯最需要的是外汇，而不是人民币。通过中国银行得到海外贷款，但不能解决长期建立融资窗口的目的；人民币可转债不能解决中兴通讯的问题。据知情人士透露，中兴此前通过国内银行获得4000万美元的外汇贷款，而此次H股上市融资中的一部份就是为了偿还这笔即将到期的贷款。
“圈钱”阴影
尽管流通股股东反对中兴通讯发行H股的直接原因在于A股与H股市场价格差异所导致的A股股东权益摊薄，但在临时股东大会上，申银万国证券公司代表所质疑的“圈钱套现”却引起了与会流通股股东的广泛共鸣。
从中兴通讯的股权结构来看，“圈钱套现”的说法有着双重的含意：第一层是指作为非流通股的法人股股东与流通股股东在发行H股所获得利益上的巨大差异；第二层则是指既是管理者又是大股东的中兴通讯经营层在发行H股过程中所获得的巨大利益。
招商证券的刘中学对中兴公司增发H股的规模和增发价做了一个初步估算。中兴通讯最新总股本为55608万股。根据“发行H股占比不超过发行后总股本的30％”、“预计集资额约为3亿至5亿美元（约23亿至39亿港元）”的计划，可以估算出公司此次增发H股规模不超过23832万股，增发价可能介于9.65—16.36港元，按2001年1.02元的每股收益，对应的发行市盈率介于9—16倍左右。截止今年一季度，中兴通讯净资产为39.325亿元，每股净资产为7.07元，远低于拟增发H股股价下限9.65元。如果按照9.65—16.36港元间顺利增发，则净资产将上升至63.7—80.665亿元，每股净资产将上升至8.01—10.15元间，每股公积金将由现在的3.94元暴增至5.35—7.35元间，每股含金量将大幅提升。按照这一估算，理论上讲中兴通讯增发H股本身不仅没有损害原流通A股股东的利益，相反还使其进一步提升了其股份的内在价值。
但在实际上来说，由于国有股不流通、资金供过于求、市场不开放等诸多原因，A股市场的价格远远高于境外资本市场的价格，即使按照中兴通讯承诺的最高价格每股15.7元计算，两地股价（按7月初A股价格）依然相差一半以上，中兴通讯虽然业绩优良，但在整个H股低迷、含H股的A股普遍表现欠佳的大环境下，其A股也很难独善其身，很容易受H股拖累。与此同时，据刘中学推算，如果按计划顺利增发，中兴通讯总股本扩张最多高达42.9％，净资产增幅达到62％—105％。但募集资金从投入到产生效益一般都需要2—5年甚至更长的时间。按照公司近年15—30％的业绩自然增长速度，增发后必然导致公司每股收益、净资产收益率出现较大的下降，即业绩增长速度远远赶不上股本扩张速度，必然导致企业预期收益下降，而股市本来就是炒预期，预期收益率的下降导致股价下跌就不足为奇了。
但对于不流通的国有股股东来说，由于非流通股的持股成本远低于流通股股东，不管H股股价怎么低，也不会低于非流通股的持股成本，大股东自然有足够的从容去为“公司的长远发展”筹划。
“圈钱套现”的第二层含意，则是指按照财政部的规定，中兴通讯在海外发行时还有10％的国有股减持，国有股减持的时候，因为考虑到公司的控股股东成份实际是由公司的自然人（约39个高管人员）所构成，所以就有了发H股是为了公司高管套现的嫌疑。
要理解这一点，就不得不对中兴通讯奇特的股权结构加以说明。据有关资料介绍，中兴通讯的整个股权结构分为四层，中兴通讯股份有限公司作为上市公司，在整个股权结构中处于最底层；
在股权结构的第二层，则是直接持有中兴通讯股份的股东，这包括持有股权比例为52.85%国有法人股的中兴新通讯设备有限公司(简称“中兴新”)、其他法人股股东持有股权比例为9.42(以上62.27%股份均为非流通股)，社会公众持有的流通A股比例为37.73%。显然“中兴新”为直接控股大股东。
“中兴新”的股东则处于整个股权结构的第三层。他们分别是：深圳航天广宇工业集团公司(国有股，占17%股权)，西安微电子技术研究所(国有股，股权比例为34%)，深圳市中兴维先通设备有限公司(简称“维先通”，法人股，股权比例49%)。可以看得出，“维先通”是“中兴新”的直接第一大股东。
“维先通”的股东为侯为贵、殷一民等39位自然人，他们处于整个股权结构的最高层。其中侯为贵、殷一民等十多位“维先通”的自然人股东，也先后在中兴通讯董事会、管理层担任重要职务。
这种被称之为“国有民营”的制度安排曾经是深圳市政府在国有企业改革中的重大制度创新，前广东省委副书记、深圳市委书记张高丽曾撰文指出，中兴通讯以所有权与经营权相分离和公有制与市场机制相结合，探索出“国有控股、授权（民营）经营”的混合经济发展模式。
中兴通讯国有股东通过董事会，与既是股东、也是经营者的“中兴维先”签订授权经营责任书，明确公司人、财、物的经营权全部归经营者，董事会不干预企业日常经营；规定经营者必须保证国有资产按一定比例增值。若经营不善，经营者须以所持股本和股本分配收益抵押补偿；若超额完成指标，则获得奖励，补偿与奖励均为不足和超额部分的20％。
应该说正是这一模式使得中兴通讯较少地带有我们常见的“国企病”，创造了中兴通讯今天的奇迹，但在经历了十年发展后，在更完善的市场经济环境下，这一制度本身也日益凸显出它的弊端：那就是身兼国有股股东和经营者的管理层，有可能凭借着国有股的绝对控股权，以损害流通股股东利益为代价谋取自身利益，而这一权力本身却缺乏有效的监督与制约机制。从某种意义上说，以基金为代表的流通股股东此次维护自身利益的激烈行为，恰恰让一个存在已久却一直没有受到足够重视的制度缺陷暴露在了市场面前。
据市场人士估计，中兴通讯增发H股预计筹资30-40亿港元，按照财政部10%的减持要求，通过减持国有法人股，“中兴新”可以套现3-4亿港元。而作为“中兴新”股东的39名自然人套现金额约为1个亿左右。
挑战监管
在中兴通讯向其流通股股东解释发行H股的工作时，首先遇到的不是股东的不信任，而是监管规定的限制：据中兴通讯的人士透露，由于是国内首例“Ａ到Ｈ”，并未有明确的政策做向导，因而从一开始策划发行Ｈ股，公司高层就隐约感到会有一些难点出现。例如Ａ股和Ｈ股的监管规定不同，就给中兴带来了不少的麻烦。
中国证监会对于海外上市的规定是由董事会发布公告，对上市日期、发行价格、募集资金以及承销团情况等详尽事宜进行披露，然后在３０天后举行的股东大会上进行表决。但香港证券监管的相关法规却规定，在获准赴港上市，并正式路演一个月前，提出申请的上市公司禁止发布任何有关公司的信息，以免给监管的公正性带来任何不当影响。
这就诞生了７月２０日的奇怪公告。其中大量用到诸如“不超过发行后总股本的３０％”、“第四季度发行Ｈ股”和“大概资金用途”等中国证券监管有关信息披露规则决不允许的模棱两可的字样，而严格按照香港监管规则，即使这样简单的信息披露，也是不允许的。面对这第一例“Ａ到Ｈ”，显然，两地的监管者都降低了标准。
对于急需重振的香港股市来说，中兴这样的高科技绩优大盘股的上市，无疑对市场有着促进作用，其调整规则以帮助象中兴通讯这样的优质企业赴港上市应是题中之义。据知情人士透露，香港和中国证监会已经取得某种共识，而中国证监会的有关人士也曾对媒体表示，已经发行A股的公司再选择去境外上市，此种举措属于企业自身的行为。如果企业有这方面的意愿，管理部门不会予以阻挡，但管理层也不会有意做出过多鼓励。
然而证监会在中兴通讯的H股发行上依然面临着一个两难选择：从企业发展的角度，国内企业的海外上市已是一个不可阻挡的趋势，这也符合政府引进外资以改善国内因银行资金紧缩而带来的市场下滑的现状。
但与此同时，证监会近年来一直强调中小投资者教育，以及强调监管部门在保护中小投资者利益上的重大责任，而此次中兴通讯流通股股东的强力反弹，恰恰可以看作对监管部门“保护中小投资者利益”承诺的一次考验。
或许正因为如此，中兴通讯的流通股股东在此次临时股东大会上受挫后，并未停止其阻止中兴通讯发行H股的行动，而是寄希望于证监会最后的裁决。股东大会后，与会股东之一，汉唐证券代表张影向记者表示，尽管在股东大会上，议案获准通过的结果是肯定的，但她已联系其他中小投资人，将向中国证监会联名申诉；若申诉不成功，不排除寻求法律手段。同时亦有小股东采取书面程序，就不同类别股东的权益请教中国证监会。此书已于８月１９日上午发至证监会上市公司监管部、法律部，并提请证监会采取紧急措施。
还有市场分析人士从立法思想的角度探讨了“上市公司增发新股有关条件的通知”在这一案例中的适用问题。指出中国上市公司一股独大，流通与非流通股股东的利益衡量标准不一致，这不能不使人怀疑公司是否会从全体股东的利益出发，权衡在两个市场融资的利弊。而从中国证券市场的现实和证监会《通知》出台的背景看，《通知》第五条的流通股股东单独表决机制，是保护投资者尤其是中小投资者合法权益非常实用的措施。
市场人士指出，中国股票市场的现实是，非流通股的股东主要是国有的持股单位和一些比较大的机构发起人，而中小投资者主要是购买流通股的股东。因此，在中国，保护中小投资者的合法权益集中体现在保护流通股股东的合法权益上。那种认为中国证监会没在《通知》中说明它同样适用于Ｈ股的增发，所以中兴通讯此次增发不受限制的说法实际上是为逃避《通知》约束而造出来的。因为《通知》同样也没说发Ｈ股不受其限制。面对理解上的分歧，应该尊重立法思想，而不应该违背《通知》的宗旨。