本刊主笔 黄河

“深交所11月恢复小盘股的发行已是铁板钉钉，如果不出意外的话，恢复发行后两个月内将有40余只小盘股登陆深交所。”

“据悉，中国证监会已原则同意深交所恢复新股发行，方案已上报国务院，国务院批准之后即可实施。而在10月中国第五届高新技术产业交易会上，极有可能由一位国家领导人来宣布这一消息。”

“在恢复新股发行的具体操作模式上，很可能采用全国人大常委会副委员长成思危提出的‘三步走’战略：第一步，将现有已通过发审委的科技含量比较高的小盘股集中二三十家到三五十家，先在深交所设立科技板块。第二步，研究降低上市的门槛，进一步扩大科技板块。第三步，到成熟的时候把这个板块分立出来，成立二板市场……”

随着新闻媒体一篇篇“言之凿凿”报道，深交所在年内恢复新股发行看来已经是一件“铁板钉钉”的既成事实，但随着既成事实而来的，却依然是一个又一个争论不休的疑问：

未来的“深板市场”究竟是创业板“前身”还是主板的延续？

深板上市的企业是OTC的“场内交易”还是A股市场的“中小企业板块”？

在主板市场未能解决国有股流通问题前，深板市场的启动是否会导致股权分裂现象更加“积重难返”？

未来的深圳中小企业板与一河之隔的香港创业板在融资角色上如何定位？

“一板两市”的构想在现实操作中究竟有多大可行性？

…………

对于这一系列问题与争论，也许不是一朝一夕可以得到满意的答案，因为它们中的许多涉及到中国证券市场乃至整个中国经济体系未来的走向与规划，而深交所重新发行新股则更多地来自现实急迫的需求。

面对即将重新“开市”的深板市场，本刊试图通过对近期市场关注几大“热点”的梳理，提出影响未来深圳中小企业板市场走向的一些问题与分析，以供后来研究者参考。

深交所之梦

9月11日，深交所召集券商负责投行业务的人士前往开会。会后深圳一家券商投行经理告诉记者，“领导告诉我们深圳年内肯定要开新股，他要求我们多关注中小企业，积累中小企业资源。”

似乎是与此对应，珠三角地区各地方政府现在已经全部行动起来，通过各种方式大力促动当地民企上市。不久前刚刚针对佛山民营企业进行投行业务推广的深圳一家券商总裁助理表示：“我们原来IPO的目标是融资10个亿、净利润在3000万元以上、股本一个亿以上、行业前五名的企业，现在已经调整目标，也关注净利润在3000万以下的企业。目前手上已有了十几家企业，只要通知一来，马上就报辅导计划。”

谈到深圳重发新股，这位人士非常兴奋：“对于深圳金融业和未来经济发展来说，这是一个实质性重大利好。”

但对于这一“重大利好”消息，身为主角的深交所却显如履薄冰，当记者就这一问题询问深交所有关负责人时，得到的回答出奇地一致：“在消息未得到证实之前拒绝透露有关信息。”

一位深交所的内部人士告诉记者，此话题目前在深交所属于高度敏感话题，“提都不要提”。

深交所此刻的谨慎是有道理的，自从2000年10月停发新股以来，已经从不同渠道传出过不下五次类似“创业板即将推出”、“深圳启动新股发行”的消息，但每次的结果均是让众多媒体“乘兴而来、失望而归”，而首当其冲的深交所也在一次次的冲动与希望里几乎耗尽了自身的热情。

对于此时的深交所来说，“叫做什么板，发什么股票都是其次，最重要的是重新启动新股发行机制，越快越好。”一位曾在深交所工作的证券分析人士这样告诉记者。

而一家证券研究所所长则坦率地说道，“环顾全球，没有哪一个全国性的交易所像深圳这样，开而不发，这是政策使用的不正常现象，更不是经济行为。如果你不让它发行新股，不如关闭算了！”

“创业板的难产的确使停发新股后的深交所陷入迷局，但深交所发展受限的根本原因还在于，此前政府基于培育上海国际金融中心的思路而对深交所采取了限制发展的政策。”深交所一位不愿意透露姓名的工作人员告诉记者。

深交所的研究员肖立见博士在研究报告中列举了由于深交所主板停止新股发行上市和创业板市场迟迟未能推出，而对深圳和中国证券市场产生的影响。

一是严重地制约了深圳证券市场的发展。２０００—２００２年，深圳证券市场Ａ股发行筹资额分别为６２９亿元、２３５亿元和１４２亿元，２００１、２００２年深圳证券市场Ａ股发行筹资额分别比２０００年减少了３９４亿元和４８７亿元，下降了６２．３％和７７．４％；深圳证券市场Ａ股发行筹资额占沪深证券市场Ａ股发行总筹资额的比重由２０００年的４１．２％，下降到２００１年的１９．９％，２００２年的１８．２％。

二是严重地影响了中国证券市场的发展。据统计，２０００—２００２年，沪深证券市场Ａ股发行总筹资额分别为１５２７亿元、１１８２亿元和７８０亿元，２００１、２００２年深沪证券市场Ａ股发行总筹资额分别比２０００年减少了３４５亿元和７４７亿元，下降了２２．６％和４８．９％。其中由于深圳证券市场Ａ股发行筹资额的减少对中国证券市场Ａ股发行总筹资额的减少的影响度，２００１年为１１４．２％，２００２年为６５．２％。可见，２００１年以来，中国证券市场Ａ股发行总筹资额的大幅度减少，在很大程度上是由于深交所上市筹资功能逐步丧失的结果。

三是在一定程度上对上海证券市场的发展产生了负面影响。由于证券市场筹资功能的释放不仅受上市资源多少和优劣的影响，更取决于市场内在的资源配置能量。因此，停止深交所主板新股发行和上市，上市资源向上海证券市场集中，表面上看对上海证券市场有利。实际上，上海证券市场仅在Ａ股发行筹资额占中国证券市场Ａ股发行总筹资额的比重上大幅度上升，由２０００年的５８．８％，上升到２００１年的８０．１％，２００２年的８１．８％。而上海证券市场的筹资能力并未因上市资源向其集中相应提高。

据统计，２０００—２００２年，上海证券市场Ａ股发行筹资额分别为８９８亿元、９４７亿元和６３８亿元。和２０００年比较，上海证券市场Ａ股发行筹资额２００１年增长了５．５％，２００１年下降了２８．９％。更为主要的是，上海证券市场现面临着上市需求巨大和筹资能力不足的严重矛盾。

而自今年以来，随着学术界关于“区域经济均衡发展的格局对中国整体经济发展有利”的观点越来越为学者和国家领导人所认同，以及“四个经济圈”理论的提出，作为联系粤港的深圳金融市场发展也重新引起了重视。温家宝总理亲自到深圳视察，要求深圳要进一步当好改革开放和现代化建设的排头兵，发挥示范作用。其后，中央部委七人小组深入深圳特区调研、尚福林赴深交所考察听取证券业意见。今年6月29日，中央政府与香港特区签订CEPA，业界认为，这将使香港金融业向内地延伸，再次给深圳带来一个打造资本平台、建设金融中心的机会。

南方证券研究所所长郭夏南告诉记者，来自市场的压力也急需深交所重新发行新股来缓解供求矛盾。据统计，截至今年6月底，已经过会未发行的新股已有74家，排队等待过会的200多家。以现在每周两家的发行速度，已过会新股全部上完要到明年一季度末，而后续过会以及排队的公司还在源源不断增加。在已经过会的74家新股中，流通股本1亿(含)以上的新股超过10家，而流通股本5000万(含)以下的有40家左右，占了绝大多数。

创业板迷局

时至今日，人们已经不得不承认，深交所在定位上的迷失开始于最初对创业板的热望。

早在１９９９年下半年，中国证监会就正式提出在深、沪交易所建立科技板块。这应该是中国创业板胎动的发轫点。２０００年底，深交所曾公布创业板的相关规则，当时很多人都认为创业板开设已近在咫尺，不少证券公司在一度开始筹备、抢夺资源。有的公司还把主要精力放在创业板企业的培养上。一些创投机构纷纷寻找目标，锁定目标企业，只待政策东风。但直到现在，创业板在层出不穷的“年内有望推出”的消息面下长久搁浅。“推出创业板刻不容缓”——许多知名的专家学者不约而同的呼吁不止一次地出现在媒体版面的重要位置上，但对于决策层而言，创业板的推出显然是一个慎而又慎的选择。据吴敬琏教授的分析，创业板之所以难产，可能是市场机构及管理层认为，二板入市将分流股市资金，导致主板价格下降；主板目前尚不规范，二板上市更危险，会制造大量的风险。

创业板的难产不仅使停发新股后的深交所陷入迷局，更重要的是由于多层次资本市场的缺失，广大中小企业翘首以待的直接融资渠道希望更加渺茫。创业板的难产不仅使停发新股后的深交所陷入困顿，也使我国多层次资本市场缺失的现状没有改观。

“在今天看来，或许创业板对于深圳乃至整个证券市场来讲，是一次在不恰当的时机进行的一次错误的躁动。”中山市一家电器制造企业的老总在与记者聊起中小企业直接融资困难时这样感喟。

但创业板的难产并不表示资本市场不需要多层次的融资渠道，深交所副总经理张颖在一次研讨会上指出，虽然目前主板市场取得了很大成绩，市值也比较大，交易技术也是比较先进的，但是我们的发展仍然是落后的，这种落后表现在：我们的发展目标不是那么明确，我们的发展体系也不是那么健全。

张颖将目前我国资本市场发展落后的原因总结为三点：一是证券市场发展滞后，上海、深圳交易所到现在交易不到13年；二是债券市场不发达，尤其是企业债券市场不发达；三是我国期货市场也处于起步阶段，三个期货交易所品种不多，相对单一。

“目前，中国较具规模的只有沪深主板市场，三板市场刚设立起来没有规模，二板市场尚未设立。目前中国基本上是一个单一的资本市场，证券市场结构单一，投融资主体单一。”深交所研究人员肖立见博士告诉记者，单一资本市场对中国证券市场发展的不利影响已经日渐凸现，主要表现在三个方面：一是无法满足大量的中小企业上市的需要，证券市场因此丧失了大量的上市资源；二是无法向投资者提供多元化的投资品种，证券市场因此失去了大量的投资者和投资资源；三是容易集聚市场风险，不利于分散市场风险。

国务院发展研究中心金融研究所长夏斌与张承惠、范建军的研究报道表明：在我国，大型企业的资本金在５０００万元以上的企业，只要符合要求，就不存在融资渠道堵塞的问题，即可向银行融资，又可通过交易所上市融资。惟独资本金在５０００万元以下的企业，不管经营状况多好，对国家和社会贡献多大，其融资却是“华山一条道”，只能向银行借款。要真正支持中小企业发展，必须弥补现有５０００万资本金以下企业不能上市融资的制度性缺陷。

“中小企业融资难的问题已经成为制约发展的瓶颈。这一问题已经触及到了中国经济体制转轨和国民经济可持续发展的许多根本性问题，有必要完善直接融资体系，建立多层次的资本市场，为中小企业发展创造条件。”首任中国证监会主席、资本市场研究会主席刘鸿儒如是说。

中国社会科学院金融研究所所长李扬也表示：根据今年的货币政策报告传达出来的信息，我国直接融资规模已下降到了前几年的水平。这一信息表明我国企业直接融资的渠道还不畅通，而大量的筹集资本的民间渠道并没有被管理层正视。

从为高新企业服务，作为风险投资退了渠道的创业板到为更广大中小企业服务，作为企业融资重要补充手段的“中小企业板”的定位转向，可以说是三年来深板市场所作的最大调整。

针对这一转向，刘纪鹏教授对深交所恢复新股发行的模式及未来的发展方向表达了他的看法。他认为，在深交所恢复新股发行后上市的企业短期内也不宜搞全流通，也不宜打乱现行核准制下的其他上市标准。但要兼顾两个问题：一、在未来的发展中可以考虑对上市企业的规模要求从现在的融资后总股本达到5000万下降为融资后达到总股本2000万，但其他的标准不降低，这样可以有利于向中小企业倾斜。二、考虑将证券业协会的退市代办转让系统纳入深交所，合而为一，统筹安排。“深交所目前没有场内交易，是无形的电子交易，今后深交所可以作为OTC(场外交易)市场的高级形式，电子自动报价系统还保持存在，它融合了主板的小盘与证券业协会的退市代办转让系统。”刘纪鹏说，“我认为就是构造中国的纳斯达克模式雏形。”

中国社会科学院金融研究所所长李扬有关深交所的前途构想与刘纪鹏观点相近，他认为：“巩固主板市场的同时应大力发展功能上与主板不相同的OTC市场。而深交所可以借鉴OTC市场的模式，并将其纳入OTC市场体系之中。”

8月19日北京召开的“中小企业发展暨多层次资本市场建设高级论坛”上，全国人大常委会副委员长成思危为深交所重新定位指明方向：“上证所与深交所应该都有自己的发展目标模式。上证所的目标可以定位为一个类似纽约证券交易所的主板市场。而深交所的发展模式可以参考美国的纳斯达克模式，建立一个多层次的市场体系。如果深交所采用纳斯达克模式，建立一个多层次的体系，应该既积极又慎重地推进。”

“一板两市”狂想曲

“这次深圳重新启动新股发行市场的契机有两个，一是学界对于建立多层次资本市场关注；二是区域经济圈，尤其是CEPA后香港与内地在金融体系上接轨的需要。”一位证券分析人士这样告诉记者。

如果说“中小企业板”的定位代表着前一种关注与努力的结果的话，那么“一板两市”构想的提出就更着重于区域经济融合的发展方向。

值得注意的是，“一板两市”的具体构想虽然是由深圳市社会科学院提出，但据有关资料表明，最早提出这一构想的却是香港联交所，“近期港交所已主动提出愿与深交所在创业板或高新技术板块层面上联合经营，即一家公司，经过一个审批程序后，可同时在港深两地的创业板分别以港元及人民币买卖，在深圳创业板上市的公司，可以同时在香港创业板以港元挂牌买卖其股票。在香港创业板上市的公司，可以同时在深圳创业板以人民币挂牌买卖其股票。”

“正是因为这一计划首先是由港交所提出的，因此才不会显得那么‘一厢情愿’，而管理层之所以作出积极回应，相信也有这个缘故。”一位熟悉深港证券市场运作的券商负责人这样分析道。

1999年底推出的香港创业板对上市公司不设最低盈利要求，但需显示公司有两年的“活跃业务记录”，上市时股票市值需达到4600万港元。目前，香港创业板已有170多家上市公司。由於该创业板设定门槛较低，又“生不逢时”，香港经济一直处於增长停滞的阶段，加上全球网络科技泡沫破裂以及美国“9·11”事件的打击，因此，香港创业板一直无法走强。此外，香港本身高科技产业实力不强，缺乏品牌公司，缺乏中国内地广大优质高新技术企业支撑，香港创业板初期的上市公司行业分布过於单一，偏好以互联网、新经济为代表的高科技股，市值过分向该类企业堆积，而忽视了企业素质因素，导致市场投资信心持续趋弱，香港创业板流通指数从开设之初到现在已下跌50％。目前香港创业板市场上市资源严重不足，筹资成本高昂，市场表现差强人意，香港创业板已陷入恶性循环之中，如果不争取外部力量的支持、走合作互补的道路，香港创业板很难走出目前的怪圈。

加近期新加坡、伦敦、加拿大等交易所加大了对国内企业的宣传和推销力度，相比之下香港创业板融资成本过高、融资效率较低的缺陷愈发明显。在这种情况下，深圳提出“一板两市”的构思的直接受益者显然是香港市场。

所谓“一板两市”，是指一家公司，经过一个审批程序后，可同时在港深两地的创业板分别以港元及人民币买卖，在深圳创业板上市的公司，可以同时在香港创业板以港元挂牌买卖其股票。在香港创业板上市的公司，可以同时在深圳创业板以人民币挂牌买卖其股票。一种资源，两地共享，既吸引了国际资金，又吸引了国内资金。上市公司可以同时在国际国内两个资本市场筹资。

关于“一板两市”的具体运作模式，深圳职业技术学院经济与社会发展研究中心主任查振祥提出了两种思路。

第一种是体制外运作模式：一家公司，可自由选择深、港创业板上市，深、港创业板各自按照自己的标准接受上市申请。香港和深圳两地的创业板无论哪家接受新的上市公司，在另一家也自然成为新的上市公司。香港创业板用港币交易、标价，深圳创业板用人民币交易、标价，各有自己的价格指数。第一交易市场负责对所属上市公司管理，第二交易市场有监督权力。每个上市公司的流通股一分为二，60％在第一交易市场交易，40％在第二交易市场交易。在深圳创业板交易的股份称为A股，在香港创业板交易的股份称为H股，每一个上市公司同时拥有两种股份，增发新股也同。

第二种是体制内运作模式：深、港两个交易所联合经营创业板，以香港现在的创业板为对象，成立深港创业板交易公司，深、港两个交易所共同持股，分两地交易办公。上市公司股票在深、港创业板同时挂牌交易，香港创业板用港币交易、标价，深圳创业板用人民币交易、标价，价格指数统一。香港创业板现有的上市公司也在深、港创业板同时挂牌交易，深圳不再另推出创业板。每一个上市公司的流通股一分为二，50％在深圳创业板交易，50％在香港创业板交易。在深圳创业板交易的股份称为A股，在香港创业板交易的股份称为H股，每一个上市公司同时拥有两种股份，增发新股也同。

尽管对于市场来说，“一板两市”的构想极具吸引力，但要落实到具体操作中，还有许多现实障碍需要克服。

首先是人民币自由兑换的问题，人民币（尤其是资本项目下的）自由兑换涉及一个国家的整体金融政策调整，在没有经过充分研究与可行性论证之前，中央政府不可能冒然进行。假如以试点方式在深圳推行，则无异于将深圳划入一个全新的“金融特区”，同样需要缜密的调研与论证，短期内难以实现。

除此之外，要实现“一板两市”，还要解决深交所在恢复发行新股后，上海证交所与深圳证交所的功能定位问题，以及深交所与港交所的角色及利益分配问题；

第三是制度的修改。要实现“一板两市”，两地的上市规则必然要作适当调整，并建立合作体制。

最后一个现实问题则是在实行“一板两市”过程中，必须考虑到其对相关的A股、B股和H股的影响。如果真的实现，由于A、B、H股的市盈率有差异，在投资者逐利心理下必然慢慢趋同。目前B股和H股普遍存在价值低估，对此二者来讲投资机会巨大，但A股市场必然面临困难，有关方面不可能不考虑其后果。

就目前而言，对于“一板两市”的构想也只能象证监会规划发展委办公室主任李青原所指出的那样，深圳及香港交易所之间以“合作、竞争、互补”为原则，不排除合作的可能，但深、港证券交易所的差异很大，“合作细节有待研商”。

资料：新加坡及香港上市要求比较

在新加坡主板上市的要求是：过去3年累积税前盈利逾750万新加坡元及每年逾100万坡元；或最近1或2年累积税前盈利逾1000万坡元；或以招股价计，市值逾8000万坡元，可豁免最低盈利要求。在市值及股东要求方面，若市值低于或相等于3亿坡元，须有逾1000名股东持有25%股权；若市值高于3亿坡元，公众持股量可介乎12%至20%。

新加坡二板（SESDAQ）：对经营利润没有要求；至少500名股东持有逾50万股发行股份或15%股权。

香港主板：最近一年净利逾2000万港元及之前两年累积盈利逾3000万港元。市值逾1亿港元中，5000万港元或25%股权由公众持有；若市值逾40亿港元，公众持股量可降至10%。每发行100万港元股份须有不少于3名股东，公司股东至少100名。

香港创业板：对经营盈利没有要求，但须提交上市申请前1至2年的经营记录。若市值低于40亿港元，最低公众持股量25%及总值3000万港元；若市值高于40亿港元，最低公众持股量20%及总值10亿港元。公众股东一般须在100人以上。