人民币的新逻辑 – 乖乖老鼠的安乐窝

南方周末记者黄河

从半个多世纪前波兰尼提出“货币主权”理论，预言了美国后来“得货币者得天下”；到世纪之初欧元体系建立，“美元世界”由此开始了新的分裂与重组；再到人民币加入SDR，正式成为“世界货币秩序”的一部份——这一过程也正是中国重回“天下格局”的开端。

一

2015年10月19日中午，我在发给编辑的货币政策专题稿件邮件里写道：“……对于一名财经记者而言，能够亲身观察这种百年难遇的宏观经济体系转型，也可算是‘躬逢盛世’了！”

我没有想到的是，自己在无意中对人民币在岸和离岸两个政策机制的梳理，竟意外地让我看前了此前追踪数年的“新型人民币调控机制”中的关键逻辑。

此前准备报道人民币“汇改新政”推出后的离岸汇率市场博弈时，我便隐隐感到这一汇率机制改革，跟国内正在进行中的利率市场化改革密切相关——因为利率和汇率本身就是人民币价格的两个两种观察维度。

此时市场中正在大炒人民币“再贷款新政”是“变相QE”的观点，也让我觉得有必要回应一下。最终在编辑建议下，人民币离岸汇率博弈的选题思路变成了打通在岸和离岸货币政策的一个小专题。

而在基本理清思路，准备开始动手写稿时，我才发现这个专题简直复杂到“无法下笔”：因为在这个超级庞大的新型货币机制中，每一个传统的市场机制环节和政策工具几乎都被政策当局重新做了“功能调整”：应急式的央行货币互换变成了跨境流动性管理的“常规武器”；名目繁多的新创设再贷款工具，也变成了未来新型货币调控中的“基础设施”……

如果不是过去三年多的时间里，我自己曾对其中少数几个政策细节（如央行货币互换机制）做过深入调查，再将上此前多年报道中对中国货币金融体系“基础逻辑”的反复梳理，我自己也很难弄明白这个新型货币调控机制的运行逻辑。

但这些在前期报道操作中已经变成我所理解“常识”的新逻辑，要向一个普通读者——哪怕是有相当金融知识和素养的读者——讲明白，实在是太难了。

在我发给编辑的报道初稿中，几乎每隔几段就一篇“参见前期某报道”的提示：我只能指望有心研究的读者，能够通过我在前期报道中对某些“细部逻辑”的分析，理解我在报道中所做出的分析和推测并非“望天打卦”所得。

这些提示在发表稿中没有呈现，因为它们实在是太干扰阅读，而且不乏炫耀之嫌（看，我研究过这个，我还研究过那个）——但正如我在给编辑的邮件中所说，在我此前所写的一系列货币政策报道中，对“政策框架转型”的分析逻辑是连贯的，而这些报道本身也可以不断延续下去，形成一组“日益完善的中国货币金融机制转型调查”。

二

此刻要让我来概括这一“新型货币调控机制”的逻辑，那么我会说它是一种“以真实资产价格为中心，由在岸和离岸两个货币价格体系互动”而形成的某种超级“货币价格双轨制”。

这个定义里边的每一个概念都可以展开一连串的逻辑分析，比如“真实资产价格”所对应的两大市场化指标就是信贷价格（利率）和债券价格（息率）；而在理想环境下，利率和汇率两大价格体系的互动，关键就在于不同市场中所存在的“流动性溢价”差异：国际货币流动性和国内货币流动性对同一个“中国资产”会给出不同的流动性溢价，并在避险套利机制下衍生出一个个规模空前的金融衍生品市场。

早在2007年开始研究张五常教授所提出的以“一揽子物品”作为人民币汇率定价“锚”时，我就开始关注“货币价格”的形成机制；而在学习周其仁老师对中国货币发行机制中的“土币效应”（以土地供应和价格重估扩大市场流动性）分析时，我开始体会到所谓“信用货币”的本质或许并非是简单的“政府信用”，而更是某种广义的“社会信用”——这也是为什么在此前多年央行努力回收流动性的同时，会出现M2增速超过名义GDP、广义信贷增速又超过M2的反常形态：这意味着社会性的“货币创造”超出了央行以基础货币发行调控流动性的管控能力。

这也是央行货币政策为什么必须从“数量型调控”转向“价格型调控”的关键原因。然而在多年的“计划经济”（利率、汇率双管制）模式下，国内金融市场中长期存在的“货币价格”（利率）并非真实市场价格（资产收益率+流动性溢价），而是某种“半市场半计划”式的双轨制价格体系（政策信贷利率与影子市场价格）。

在“利率双轨制”体系下，央行根本无从谈及所谓的“价格型调控”——那无非是监管定价者跟商业银行们的“定价博弈”。

于是金融监管当局必须近乎从头建立与“真实资产价格”相对应的“货币价格体系”：大规模的地方政府债置换和“资产证券化浪潮”即源于此——当然它们还有别的功能，比如重塑各级政府“资产负债表”等等。

重塑后的国内货币价格体系理想形态大体是这样的：以国债（可能包括各级政府债）收益率曲线为基准，形成不同期限的“基准利率”，而包括商业银行、保险公司及券商、互联网金融等各类金融机构，则根据自己经营能力和流动性对不同资产给予“流动性溢价”，形成动态的“资产—货币”价格体系。

具体的管理和调控模式这里就不展开了，否则文章会长得收不了尾。

三

在重国内货币价格体系（利率市场化改革）之外，金融监管当局还必须重塑人民币的国际价格体系（汇率机制改革），否则在不同货币区的流动性溢价差距（利差）之下，汹涌来去的“热钱”们会冲垮所有的资产定价标准——这不是跨境资本管制的“堤坝”所能挡得住的，更何况人民币还要拆掉“篱笆”走向世界。

金融监管当局在这里所走出的一步“关键落子”，正在于“离岸人民币市场”的建立！

对于还需要较长的时间和空间来进行腾挪转型的中国货币金融管理体制而言，直接敞开“货币国门”（解除跨境资本管制）是一个有着极大风险的政策选择，至今学术界依然为此而争论不休。

其中关键在于货币的流动性远高于实体经济的“成长周期”，短期内的大规模货币流动，会导致市场体系中的“流动性溢价”压倒甚至催毁实体经济领域的“真实资产定价”——全球化资本套利者的瞬息来去之下，一国实体经济体系往往只剩下“残苑断壁”，这是多次国际金融与经济危机中的真实写照。

而离岸人民币市场的建立，关键不在于央行与国际资本在离岸汇率市场中的博弈——那从某种意义上而言，只是某种“空对空”的流动性预期炒作。

离岸人民币市场的关键，正在于离岸“真实资产定价”市场的出现：伦敦即将建立的人民币债券市场，以及香港觊觎已久的大宗商品等“人民币金融产品”市场，包括诸多新成立的离岸人民币市场中可能形成的新型人民币资产市场，将形成一个规模空前的“离岸人民币真实资产”的定价和交易市场网络。

而这一市场的定价基准，则是规模同样庞大的“离岸人民币政府债市场”所确立的“政府债利率曲线”——当国内商业银行们在原有的高息差模式下，对财政部所推出的数万亿地方政府债“挑三捡四”的时候，他们没有意识到在“负利率”的国际资本市场中，资产收益率“居然为正”的中国政府债券，已经吸引了数不清的国际金融大鳄们围到“离岸人民币债市”门前。

国内商业银行们“坐吃利差”，甚至通过种种影子银行体系跟金融监管当局玩“猫捉老鼠”游戏的好日子快结束了，它们得赶快学会跟扑到门前的国际金融机构们“贴身格斗”——当然央妈不会这么冷血，离岸债券市场供应的速度和节奏，保证了转型期的商业银行们至少还能再吃几块肉。

可堪安慰的是，随着人民币国际化进程的加速以及纳入SDR预期的日渐清晰，原本只在国内玩“人民币游戏”的市场化金融机构们，很快会发现它们居然“跃身一变”，成为了一支新型“国际化货币”最富经验的国际玩家，而这也是中国市场化金融机构向“国际顶尖金融机构”正式转型的开始——不要跟我说四大行此前的经营规模，那是“计划经济”时代的“傻钱”！

四

关于央行“货币棋局”的一家之言就扯到这儿。下边我想聊聊自己在另外一个层面的感受：那就是中国在世界格局中的“角色之变”。

一年多前参加某次读书研讨会时，我曾提到过关于中国在世界历史中“自我角色”的变化，在此不妨抄上几句：

……而中国文明由于在长达千年的社会演化进程中，尽管曾被外族入主，也出现过“诸侯并立”的历史阶段。但作为华夏文明的主体精神，从未因国家与朝代变化而受到本质性的冲击，反而在吸纳外部冲击（外族入侵与佛教东传等）过程中，形成了某种“兼收并蓄”的文明视野与“天下格局”。

……直到以工业革命为代表的全球化“市场秩序扩张”抵达中国之后，沉缅于“自我叙事”的中华文明体系，才不得不仓促地进入“挑战与回应”式的文明竞争模式之中。

……与此同时，作为时代精神的“集体神圣性”，实际上体现在了“救国图存”的国族战争之中，并在这一战争过程中，进一步强化了原本作为“天下文明”的中华文明体系自身的国家认同与民族意识。

《天下与上帝》

而在从“天下”到“国家”的自我认同转型过程中，中国与现代世界体系形成了某种“我者”与“他者”的关系：“我们”如何如何，“他们”（实际上是以美国为代表的国际政经秩序）又如何如何……一会儿“风景这边独好”，一会儿要“奋起直追”，总之无法摆脱“我们”跟“他们”的视角。

即使在改革开放后的30多年中，尽管“我们的产品”卖到全世界令我们自豪骄傲、“我们的公司”开始了全球化投资、“我们”自己也开始在世界各地形成一道道“中国风景线”，然而却依然有着“融不进去”的感觉——似乎世界依然是“他者”，我们也还是“我们”。

其中原因但然很多，但我觉得极为重要的一点在于：我们并不是世界经济秩序的一部份，而“经济秩序”几乎可以说是自工业革命以来人类社会的“天道”。

世界经济秩序就象一座层层垒高的“金字塔”，从上往下可以看到工业制造、社会服务、资本市场、金融体系……再往下接近地基的部份，正是“货币秩序”——从半个多世纪前波兰尼提出“货币主权”理论，预言了美国后来“得货币者得天下”；到世纪之初欧元体系建立，“美元世界”由此开始了新的分裂与重组；再到人民币加入SDR，正式成为“世界货币秩序”的一部份，这一过程也正是中国重回世界性的“天下格局”，开始从“他们”到“我们”角色之变的开端。

这一角色变化的影响之巨，或许要在数代人之后才能真正体会。但是从今天开始，当世界上的许多国家都在用你的货币做生意，你的利率和汇率变动将会影响整个国际金融市场格局——正如此次人民币贬值所带来的国际性冲击——时，你已经不能再把中国之外的世界看作“他们”了。

因为，“我们”就是“他们”的一部份！

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