文/本刊主笔 黄 河
在一次又一次的希望落空后，深圳的创业板市场又一次面临新生的机会，与过去不同的是，此时的创业板市场已经有了一个新的名称：“中小企业板”。从创业板到中小企业板这一名称的变更后边，是管理层从模糊到清晰的资本市场的建设思路，同时更是三年多以来，资本市场格局重新划分以及新生市场力量之间互相博弈的结果。
有业界人士分析，此次中小企业板的推出，与过去创业板的构思之间既有着鲜明的区别，又有着相当的联系。
区别之一在于，中小企业板实质是中小盘股板块。中小盘股板块与创业板并不是一个概念。按国际经验看,创业板的设立是为了给风险投资商提供一条退出投资的渠道,在创业板市场发行新股是很少考虑公司现有盈利能力的，而设立中小盘股板块则是为了促进一般意义上的中小企业融资行为,其新股发行标准与现行的发行审核标准是一致的。换言之,在深交所中小盘股板块上市的资格要求与在上证所上市的资格要求是一样的,没有赢利的企业是不能在中小盘股板块上市的。
区别之二在于，在饱受市场关注的流通模式上，长期以来,市场一直持有这样的观点:深交所重发的新股将会全流通。他们认为,深交所将要推出的是全新的创业板,既然是全新的市场,那么当然会选择全流通方案。这其实是个误解。
据业内人士理解,虽然中小盘股板块是个新鲜事物,但从严格意义上讲,中小盘股板块所处的法律环境与现在市场所处的法律环境是一样的。两者的最大不同可能就是上市公司股本规模,其余不会有根本性的改变。在深交所即将推出的中小盘股板块中,公司上市的标准不会变,现有的法规环境更不会变。
但中小企业板的推出又并非深交所恢复新股发行那么简单，而在于它承担着一个“承上启下”的角色：一方面它是管理层分步推进创业板市场建设的重要环节；另一方面它又是沪深港三地所构成的大中华资本市场的一个重要组成部分。
业内人士推测中小盘股板块将会有独立的指数显示,挂牌公司将会有独立的代码,中小盘股板块运行的系统也将会独立。这种独立性将使深圳未来推出的中小企业板既不同于过去的A股市场，又不同于一河之隔的香港创业板市场——从某种意义上来说，它既是这两个市场的补充，但又不是这两个市场的附庸。
这种独立性，必将使新成立的中小企业板有着更大的创新空间和更加灵活的运行模式，这种模式在未来的多层次资本市场的建立过程中，也将有着其独特的发展路径和体系特征。
在这意义上，我们认为，从中小企业板成立的那一天起，过去关于创业板的许多争执就已经被搁置，未来的市场所面临的问题与挑战也在很大程度上与“创业板时代”有着本质上的差异——这一差异不仅来自中小企业板自身的特征，更来自于整个金融和资本市场语境的转向。
缓慢的转机与谨慎的等待
1月30日，TCL集团在深交所成功上市，首日涨幅达78.17%，创下近期新股上市首日涨幅新高。根据深圳证券信息有限公司发布的公告，2月2日起TCL集团将作为新的样本股被纳入到深证100指数中。
对于沉寂已久的深交所来说，TCL的重新上市，其含意远非为企业成功融资或造就几个亿万富翁那么简单，而在于它意味着深交所重启新股发行机制的第一步尝试。
2月6日，深交所、上证所和中国证券登记结算有限责任公司就深交所向二级市场投资者配售新股测试向各会员单位联合发出通知，称“拟于2月10日至14日举行向二级市场投资者配售新股的测试”，令市场再次陷入猜想之中。
据业内人士透露，2月8日，深交所召集一些投资银行老总在深交所开会，证监会前任主席刘鸿儒、现任高层人员、深圳市市长李鸿忠、深交所理事长陈东升、深交所总经理张育军均有出席。该次会议主要研讨ＴＣＬ在深交所换股上市案例，由于ＴＣＬ整体上市影响比较大，深交所召集投行研讨ＴＣＬ这种模式，希望借ＴＣＬ上市的机会，加大深圳上市公司的并购创新。
会议上，证监会高层人员表示，由于现在积压的过会企业比较多，今年发行节奏可能会加快。市场人士分析，由于深圳发行新股是加快发行步伐的重要渠道，那么这表明深交所新股发行恢复在即了。
而在此之前，证监会副主席范福春在1月10日的“第二届中小企业融资论坛”上，发表了著名的创业板“择机尽快出台”论，首次公开表示：“当前社会各界对通过建设中小企业板推进创业板市场建设已达成共识，深交所为此也做了比较充分的准备，建议择机尽快出台。”这一发言被视为管理层对推出中小企业板的正式表态，再加上《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》（简称《意见》）中，明确提出将“分步推进创业板市场建设，拓展中小企业融资渠道”。市场对于中小企业板的启动抱以了前所未有的乐观态度。
在1月10日举行的论坛上，国家信息中心发展部副主任徐宏源还对中小企业板的市场角色进行了明确的定位。徐宏源表示，对于深圳目前明确建立中小企业板是值得肯定的，而此前的所谓创业板的构想则显然不够成熟。他还进一步指出，随着对深交所定位的明确，围绕着上交所、深交所，乃至香港交易所的分工协作，整个大中国资本市场已初具雏形。“就中国如此庞大的经济总量而言，是有必要建立香港、上海两个经济中心的，而深圳市场则可以看作是香港的一个补充。”
与相当兴奋的市场相对应的，则是深交所一贯的低调应对与“消息封锁”。事实上，除了部分高层人士的片言只句和市场的普遍揣测外，关于中小企业板启动的一系列具体安排依旧笼罩在迷雾之中，有分析者将之归纳为六大“不确定”，即：重发新股的时间不确定；发行新股的股本规模限制不确定；发行新股的流通比例不确定；发行方式（是以打包还是单只股票）不确定；首发门槛与原主板规定的差异不确定；重发新股后的退市规定不确定。
这一系列的“不确定”，归根结底依然是市场对政策、规定的不确定，在经历了漫长的期待与失望之后，投资者在判断这种“不确定性”时已经近乎惊弓之鸟。因此，即便在目前这种看似“万事俱备，只欠东风”的趋势下，许多投行人士与证券分析师依然抱定“审慎乐观”与“适度介入”的态度。
中小企业板：需求与风险博弈的产物
业界人士认为，深交所恢复中小企业板发行是和几个经济问题糅合在一起的。
一是中小企业融资问题。国内中小企业，特别是民营中小企业的发展非常迅速，但一直存在融资难现象，需要资本市场介入，丰富融资渠道和产品。
二是风险投资的发展问题。我国风险投资虽然起步比较晚，但发展异常迅速，截至2002年，全国已经有超过300家创投企业，已知资本量的创业投资机构共有200家，管理总计约1065亿美元的资本，其中可用于投资大陆地区的资本量约为104亿美元。但由于创业板迟迟不见身影，创业投资增速已趋下降，2003年二季度我国创业投资大幅下挫，最大的21家创投机构投资总量为1.33亿美元，较第一季度的2.4亿美元下降了45％。造成这一现象的最大原因就是缺乏投资的退出渠道。目前的资本市场急需创造相应的条件。
三是资本产品的价格发现问题。我国资本市场还很不完善，资本产品品种少，企业价值主要通过A、B股来实现，受股权结构影响，企业真实价值往往难以得到体现，但又没有可以参照的价值体系，或者说缺少可以比较的价格。如果中小企业板设立，该板企业的规模、市场风险、监管要求将不同于主板，有利于收益／风险比不同的资本产品间的价格发现。
在从“创业板”到“中小企业板”的嬗变过程中，政策决策层在通过长期研讨与磨合后，逐渐在通过建设中小企业板推进“多层次资本市场建设”的路径上达成共识，然而这一设想却似乎并未得到创业板构架的另一重要角色——风险投资机构的认同。
全球最大的风险投资机构IDG全球高级副总裁熊晓鸽的不满，在某种意义上代表着与创业板“生死攸关”的风险投资机构的共同疑虑。
首先，在中小企业板的流通问题上，按照市场的普遍推测，将不会采用全流通的“激进”模式，而会采取与主板相适应的“法人股不流通”模式。针对这一点，熊晓鸽直言，法人股不能流通原本是中国股市的一大痼疾，由此引发了中国股市的种种弊端。如果这一规定也适用于“科技板块”，那么，在主板建立“科技板块”将如同虚设，对风险投资更是毫无意义。
其次，从操作的层面讲，很难界定“科技股”。原先准备在创业板上市的优秀企业，未必个个具备高新技术含量。
风险投资机构的这种担忧并非空穴来风，从某种角度而言，即将推出的中小企业板更像一个高风险的“小盘股”市场，而非投资机构与创投资本的退出渠道与交易市场。
在创业板概念提出之前，上交所、深交所之间在功能定位、上市规则和交易规范上几乎完全一样。
也是在此背景下，从借鉴美国纳斯达克市场出发，有关部门提出了在深圳建立创业板的构想，其初衷是给成长中的中小企业降低上市门槛，以此促进其迅速发展。但是随着纳斯达克市场的一蹶不振，管理层在如何完成创业板的制度设计、如何控制其风险方面显然存有疑虑。由于开设这样的创业板风险太大，有些人甚至担心创业板会因此成为“公开的赌场”，所以该方案曾遭到很多人的反对。
时隔三年，当初对开设创业板的担忧再次被急于拓展融资渠道的迫切要求所取代。
据中国人民银行2003年8月的调查显示，我国中小企业融资供应的98.7%来自银行贷款，风险集中于银行。因贷款交易和监控成本高等原因，银行不愿对中小企业放贷。同时，中小企业因资信等级低，缺乏抵押资产，融资成本高等原因，难以得到银行资金支持。由于直接融资渠道缺乏，企业发展主要靠自我积累。即使在经济发展较好的浙江省，中小企业总拒贷比例也达到56.1%，直接融资不到1%。由于我国创业投资体制不健全，缺乏完备的法律保护体系和政策扶持体系，影响创业投资的退出，中小企业也难以通过股权融资。
证监会副主席范春福在“中小企业融资论坛”上指出，要为中小企业发展提供直接融资的渠道，最直接的办法是建立多层次资本市场。
范春福表示，以美国为例，美国建立了多层次资本市场，为近3万家企业提供直接融资和股权转让的平台。而我国目前沪深两个市场仅有上市公司1285家，远远不能满足中小企业直接融资需求，因此，齐心协力大力推动多层次资本市场体系建设，是解决中小企业直接融资渠道的适宜选择。
据有关部门的解释，发展多层次的资本市场体系。是指建立包括主板、创业板、场外交易体系和原始的股权市场四个层面在内的资本市场体系。与过去不同的是，管理层此时心目中的“多层次资本市场”已经远非当初由沪深两市所构成的国内证券市场，而是在“一国两制”构架下，以沪、深、港三地互为补充所构建的大中国资本市场。
在这一资本市场的构架下，上海交易所以大中型企业融资为主，深交所未来以中小企业融资为主，从而形成各有侧重、功能互补的市场格局。而对于操作要求更高、国际化程度也更高的创投型企业来说，香港已有的创业板市场无疑是其适宜的选择。
深圳市创新投总裁陈玮日前在接受有关媒体采访时表示，香港市场是国际化程度非常高的市场，要把内地资本市场完全融入国际资本市场，除了外汇金融监管体系之外，还需要做很多工作。目前内地普通投资者可以参与A股市场，但是如果要参与香港市场还是非常难的，无论在制度上和可行性上都非常难操作，包括文化、理念、规则等方面都有很大差异。从这个角度来说，在深圳建立一个中小企业板，便于国内大量投资者进入还是有必要的。
至于香港交易所的定位问题，香港交易所主席李业广的表述可以称得上是较好的注解，他说，要把香港股市装配成一辆“国际列车”，这辆“国际列车”的任务是要把内地和香港企业载到全世界，也同时把国际投资者载到中国，促进两地共同发展。
创新与指数化投资
按深交所总经理张育军的说法，建立多层次资本市场，建设一个有利于各类企业筹集资金、满足多种投资需求和富有效率的资本市场体系是深交所的历史使命。为此张育军提出，深交所未来要集中精力抓好以下几个方面的工作：
一是继续规范和发展主板市场，分步推进创业板市场建设；二是进一步推进创新基础工程，优化创新机制，拓展创新平台，积极推动产品创新和制度创新；三是充分发挥自律监管的优势，建设公平高效市场；四是完善自律监管组织体系，优化内部治理结构；五是加大基础设施建设力度，进一步提高技术系统的安全性和适应性。
就张育军总经理的这番话，一位曾就职于深交所的资深研究人员向记者做出了这样的解读：“这表示未来深、沪两个交易所未来的竞争，将摆脱过去那种高度同质化的上市数量或上市规模之争，而逐渐形成创新的竞争、产品的竞争。也只有这种竞争才能使两个市场达到健康发展的‘双赢’目标。”
对此，张育军总经理同样毫不讳言，他表示，深交所成立12年来在很大程度上是创新的产物，他更强调“创新是我们的饭碗”，深交所也在规划创业板开出后的事情，比如，在合适的时候尝试设立一个新产品开发部。
而在信息披露方面，创业板的信息披露系统由深交所下属机构深圳证券信息有限公司承担。由信息公司开发的中小盘股网站已初步完成，正在完善中，“创业板一旦开出，网站马上就能挂出来，中小企业可以即时在线披露信息。”
在2月26日举行的“深证100指数高峰论坛”上，这种竞争的态势已经体现出来。深证100指数是2003年初经深圳证券交易所授权，深圳证券信息有限公司参照国内外证券市场主要指数的编制方法和国际惯例编制并发布。
深圳证券信息有限公司常务副总经理赵文奇在“深证100指数高峰论坛”上透露，在去年年初以来的跨年度市场上升行情中，深证100指数表现出良好的领涨性和抗跌性。从2003年1月1日指数创立至2004年2月20日，深证100指数的累计收益率为31.79%。
赵文奇说，深证100指数的高收益率为给跟踪投资该指数的投资者带来了可喜的丰厚回报。同期深综指、上证综指、上证180指数的收益率分别为16.97%、26.82%与27.08%。与反映深圳市场总体走势的深证综指相比，深证100指数涨幅高出深证综指15个百分点，获得了较高的超额收益回报。
与同为投资型指数的上证180指数相比，在去年年初迄今的270个左右交易日里，深证100指数走势超过上证180指数的交易日数有180多个，占2/3。从2004年1月1日上证50指数创立至2004年2月20日止，上证50指数累计收益率为12.47%，而深证100指数为20.06%。
在制度创新的其他方面，赵文奇指出，开展交易制度创新，促进指数化交易。与指数相关的衍生产品品种繁多，并不局限于指数基金。指数化交易产品包括像ETFs、指数期货和期权等目前已经在境外成熟市场逐步普及的指数创新产品，还包括成份股回购交易等一系列并未广泛普及的创新产品，甚至包括交易所或者投资机构正在设计中的全新交易产品。指数化产品交易将为市场提供更多的可供选择的投资品种，对于促进市场活跃度和进一步提升市场对成份股公司的关注度，以及促进金融深化均具有积极意义。
江南证券总裁楼建强在论坛上发表的演说中则强调，虽然不论是在一个相对较长的期间还是一年期，我国大部分投资基金特别是封闭式投资基金的投资收益率均高于沪深两市主要指数收益率，但是指数化发展已经是个不可回避的趋势，这是因为：其一，指数化投资在美国及国际上的快速发展并取得优异业绩及市场认同的规律将指引我国指数化投资的发展方向；其二，指数化投资的真实意义在于以最小的管理成本解决了流动性的问题，程序化交易使得指数化投资的管理更简便，交易更精确，执行规则更严格，其管理成本是积极进取型投资所不可比拟的；其三，我国的指数已经取得了很好的收益率，如深证成指2003年的收益率已经高于48%的封闭式基金；其四，指数化交易与指数作为标的的金融衍生品有关，指数化投资并不仅仅局限于指数，还包括股指期货、股指期权等，投资产品的丰富将完善指数投资的内涵；最后，当前我国刚刚开始尝试进行指数化投资，大量的投资基金与私募基金将投资于我国目前还不多的投资型指数，指数中的股票将被重复购买形成一个指数板块，投资指数具有先投优势。
“后创业板时代”的来临
据深交所的一份解密研究报告表明，早在2003年12月，深交所的研究机构已经得出结论：随着牛市启动的四个先决条件逐步成熟，2004年牛市启动几乎已成定局。
研究人员通过分析后，提出牛市启动的四个先决条件分别是：一是多层次资本市场必须初步建立；二是2004年经济增长率将达到8％至10％；三是充分就业率明显上升；四是明显的系统风险预期降至最低。尤其《意见》的发表，成为继去年党的十六大、十六届三中全会有关“大力发展资本市场”部署之后，国务院作出的关于资本市场发展的战略性安排。
对此，中国人民大学金融和证券研究所副所长赵锡军认为，对于创业板的政策绿灯已经打开，建立多层次资本市场的发展方向也很清晰，尤其是《意见》中提到的要积极探索和完善统一监管下的股份转让制度，这意味着将允许一些新型交易转让试点市场的设立，在二板市场出现后，三板、地方交易市场等也会陆续亮相，逐步形成真正意义上的多层次的资本市场。
面对这一新的市场结构，深交所也做好了充分的准备。消息人士指出，“中小企业板推出后，深交所还将强调‘服务是立所之本’，为上市公司服务，使之做强做大。”
强化服务首先来自竞争上的压力，随着国内经济的高速增长，中国市场已经成为国际资本竞相争夺的“亮点”，境外交易所已经渗透进入国内市场，每年高交会都会有十几家交易所来深推介，港交所和新加坡交易所等更是隔段时间就来内地大作宣传。深交所在这种情况下，必须要未雨绸缪。
深证100指数就是在这种情况下推出的，据深交所的人士介绍，从国外的经验来看，一个完善的指数体系，不但有着市场指标与价值发现的功能，更重要的是，它还承担着培育新型优质上市公司的功能，“而这正是深板市场得以持续发展的根本保证”。
2004年春节前，为配合中小企业板的推出，深交所在原行政部基础上改组成立了全资的行政服务有限公司，为上市公司提供上市摇号等各项服务。2003年，为解决部分上市公司不重视小股东、把广告性材料以公司分析研究报告面目出现进而误导投资者等问题，深交所发布了《上市公司投资者关系管理指引》，为上市公司提供了规范。
做强深市公司的思路，得到了深圳市政府的一贯支持。日前召开的深圳市第三届人民代表大会第六次会议上，深圳市代市长李鸿忠在作政府工作报告时表示，要完善金融发展和创新环境，把深圳建设成金融理念创新、体制创新、产品创新的高地。加快推进以资本市场为重点的现代金融服务体系建设，全力推动深交所开设中小企业板。
在谈到建立现代金融服务体系的具体措施时，李鸿忠表示，要积极推动金融产业集聚，促进金融发展。完善金融发展和创新环境，把深圳建设成金融理念创新、体制创新、产品创新的高地。进一步落实支持金融创新发展的18条政策措施，吸引国外金融机构落户深圳。加强与香港金融业的合作，积极配合香港银行开办个人人民币业务，鼓励支持香港中小银行在深发展。加快推进以资本市场为重点的现代金融服务体系建设，全力推动深交所开设中小企业板。促进货币市场、资本市场、保险市场有机结合、健康发展，强化深圳区域金融中心的地位。配合协助中央驻深金融监管机构加强监管，进一步防范金融风险，为建设金融运行安全区服务。
李鸿忠说，要充分发挥区域金融中心的融资平台功能，放大深圳金融产业服务和辐射作用。不断强化和拓展城市商贸物流功能，进一步增强辐射华南、服务全国的能力。
相关资料： “中小企业板”大事记
深交所中小企业板构想源于管理层设立一个类似美国纳斯达克那样的创业板市场支持高科技企业和民营中小企业发展的思路。此间发生的重大事件有：
★2000年起，深交所暂停新股上市申请，专门筹备创业板。国家明确深交所创业板地位，深交所创业板建设全面展开。
★2000年2月21日，深交所高新技术企业板工作小组成立。
★2000年7月1日，第二交易结算系统正式启用，进入双机并行运行，标志深交所在技术系统上有一个新发展。
★2000年9月18日，设立创业板市场发展战略委员会、国际专家委员会两个专门委员会和发行上市部等八个职能部门，标志创业板组织体系建立。
★2000年9月19日，深交所要求各券商在11月1日前务必做好创业板行情另板显示的所有准备工作，标志创业板券商系统技术准备工作正式启动。
★2000年9月27日，受证监会委托，深交所召开“创业板市场法规海外专家座谈会”，首次就创业板法规征求意见。
★2000年9月30日，深交所提出发展目标：巩固主板，发展创业板；争取成为中国证券市场的创新试验场所。
★2000年10月14日，深交所副总经理胡继之首次系统全面阐述创业板的功能定位、发展思路和深交所历史使命，被视为中国“创业板”宣言。
★2000年10月26日，深交所举办第一期创业板拟上市企业培训班，共有200多家拟上市企业参加。
★2000年10月28日，深交所创业板技术系统全网测试顺利完成，覆盖深交所所有会员2600多家证券营业部。
★2004年2月10日至12日，全国证券期货监管工作会议召开。尚福林明确提到：“2004年在深圳证券交易所设立中小盘股板块”。
★2004年2月14日，深交所市值配售发行新股组织系列测试，意味着深圳重发新股已经进入最后的技术准备阶段。
★2004年2月26日，“深证100指数高峰论坛暨蓝皮书发布会” 在深举行。