文/本刊记者 黄河 图/本刊记者 孙鑫海
1.变局
创业板很有戏,但戏台搭哪儿？
已陷入困局的创业板在10月12日突现柳暗花明。
这天上午，证监会主席周小川在深圳高交会论坛上以乐观态度肯定：“创业板不是没戏，而是很有戏。”
但是，在谈到创业板何时推出时，周小川却谨慎地说，创业板的设立是重大的国民经济决策，最后的决策权并不在证监会，证监会要做的是论证及设计工作。周小川还认为，创业板现时推出确有不利因素，比如，法律体系要进一步完善，会计审计服务还不到位，监管还有所不足，对投资者保护的法规还不明确，等等。
从表面上看，周小川的话有两层意思，即创业板肯定要开，但时间确定不了。同样，创业板开不开，以及何时开也一直是万众瞩目的焦点。
然而，创业板以何种方式开却被忽视了。
据有待证实的内部消息说，有关方面探讨过将内地创业板与香港创业板进行合作的可能。
实际上，种种迹象表明，这则内部消息并非空穴来风。
有一连串证据或可印证这种说法：
——香港证监会主席沈联涛10月12日下午在深圳高交会论坛上说，香港拥有完备的金融体系、硬件设施以及专业队伍，而内地则有着高素质创业企业和庞大的民间储蓄，如果能寻找到适合的合作模式，未来一定可以制定出“双赢”的方案。
此后几天，本刊就两地创业板是否在探寻接轨问题，以书面方式对沈联涛采访时，沈表示，他需要考虑考虑。微妙的是，沈对本刊提出如此敏感的问题并不感到“异想天开”，而只是琢磨怎么回答。
——《深圳特区报》10月18日报道，香港政府提议香港联交所允许以人民币交易的内地上市公司股票在联交所上市交易。该项提议将允许大陆投资人直接使用人民币买卖港股。香港政府称，这是日前在与大陆有关高层人士讨论如何加强香港与内地间资本流动时提出的，有关部门正在研究此项计划。
——就任上交所理事长的证监会副主席耿亮明确表示，中国证监会不仅积极支持规模大、实力强、经营规范、发展前景好的大型企业到境外上市,同时还要培育和推动科技含量高、成长性好的中小企业到境外创业板上市,增强境外投资者对中国企业发展的信心。
耿亮特别指出，作为国际金融中心之一，香港在市场环境、信息资源、管理经验、人才资源以及技术设施等方面都有巨大优势，深受内地企业青睐，成为内地企业到境外上市的主要渠道。2000年，内地公司在香港发行H股筹资68亿，比1999年增长11倍，是迄今我们发行H股筹资额最多的一年。到今年4月底，国内在香港上市的公司有53家，累计筹资总额176亿美元。而且，香港以国际惯例规范企业行为，使这些企业在法人治理结构上有了明显改善。
——“H股创始人”、现香港联交所主席李业广在今年4月的“中关村高新技术企业香港创业板上市的研讨会”上胸有成竹地说：“中关村8000多家科技企业中，至少有100家已经比较成熟，可以去香港创业板上市了！”
——2000年夏天，港府邀请了包括摩根斯坦利、高盛等八大国际投资银行，对香港金融市场如何利用中国优势进一步发展进行了研讨，并将有关建议由香港财政司司长梁锦松呈交国务院。
——特别应该提醒的是，现任中国证监会副主席史美伦，原为香港联交所副主席；现中国证监会首席顾问梁定邦，原为香港联交所主席。当然，决不能狭义地认为史美伦和梁定邦有帮香港之嫌，就是以他们的专业水准，也应为国内创业板思谋出良好的路径。
从以上近期一系列人事、说法及政策的变动中可以推测，有关当局有可能另辟蹊径，并在酝酿创业板的全新解决方案，而与香港合作或许已是议中之题。
香港是个好戏台？
到目前为止，对创业板发话的最高层是全国人大副委员长成思危，他在“2001中国（湖南）高新技术产业发展和风险投资国际论坛”上指出，目前建立创业板市场还存在立法及法律程序上的问题，同时还存在风险防范问题以及成立时机问题。如果创业板搞得不好，进而损害了中小投资者利益，将是一个严重问题。因此如果要在主板市场中设立科技板，将会比较快，而建立独立的创业板市场，还需要一段时间。
这番说法预示着中央政府对创业板的态度已经明朗，即不准备在近期内推出国内创业板。这实际上与周小川的说法并无二致，即可以开，但需假以时日。
香港创业板的经验或教训是一面镜子。沈联涛多次谈到香港创业板成立以来两个最重要的教训时说:“一是仅靠对高科技和资本市场缺乏经验的中小投资者无法保证创业板市场的流动性，必须引入和依靠更加富于经验，也更具战略投资眼光的大型投资机构;二是创业板市场成功的关键是上市公司自身的素质。”回过头来讲，就内地的散户们和胆大妄为的“机构庄家投资者”而言，如设立了创业板，会出什么样的稀奇问题真无法预料。
国内创业板推迟的深刻原因在于，法律环境、会计体系，及均衡的市场力量均未成熟，随着WTO的加入，国内信用体系的缺失将成为危及整个金融运作的致命因素。
香港作为亚洲重要的金融中心之一，恰恰有着国际公认的成熟市场环境。由于国内信用体系的建立需要一个较长的时期，在此期间香港可以承担起国内资本市场的“外部信用中心”的作用：一方面解决了国内企业的融资困难；另一方面，也通过严格的市场监督和要求，促使国内企业向透明化、信用化方向努力，最终通过国内企业素质的整体提高为国内信用体系的建立打下良好基础。
相当有利的是，将国内中小民营企业及高新技术企业推到香港创业板，不但解决了这些企业融资的现实困难，而且在制度、操作与风险控制上，均能巧妙地绕过目前国内争论中难以回避的矛盾、冲突和困境。
香港创业板筹建时，内地丰富的企业资源是其最终得以创立的重要条件之一。专家认为，香港创业板现时大跌固然深受国际市场变化的影响，而当初未能吸引足够的内地企业来港上市亦是重大失误之一。
据知情者透露，香港创业板筹建期间，国内有关部门已与香港证券界人士谈到过有关问题，并鼓励香港创业板向内地企业开放。国内创业板筹建时，与已成立一年多的香港创业板也建立了密切的联系，不但定期召开两方高层人士参加的研讨会，而且还有香港创业板相关的人士，如原香港交易及结算所有限公司集团营运总裁徐耀华等也参与了内地创业板的筹建工作。
沈联涛在深圳高交会论坛上还指出，2000年“股市风潮”最大启示是，投资者对科技股的回报率期望不应过高，而要回到基本因素上，也就是考虑企业的现实盈利状况。而在这方面，内地的许多高科技企业既有着极强的前瞻竞争力，又有着实际的盈利，对于香港市场的投资者无疑有着更大的吸引力。
沈联涛认为，与美国、欧洲等成熟的市场相比，中国内地的科技股热潮正在形成之中，许多大型境外直接投资项目正在进入内地的高科技市场，与此同时，珠三角、台湾和上海正在形成亚洲乃至世界重要的高科技地带。沈主席引用高盛的一份报告说明，投资者对于亚太区高科技前景非常乐观。
当然，对于那些有意于参与“资本游戏”的大型投资机构而言，它们的进入同样需要一些必要的前提和条件。这些条件包括资本市场的开放性、透明度，相关中介机构的成熟程度和法律、信用体系等“游戏规则”的一致性。沈联涛表示，香港作为一个有着上百年历史的自由港，在这方面受到了这些投资机构的高度认同，因此，尽管香港市盈率不高，许多大型企业和机构仍然愿意在香港上市。
无疑，香港自身也可以通过金融业的发展，带动整体经济复苏，并寻找到自己的新角色定位。
当然要“打通”两地创业板，还有着相当的困难与阻碍，比如国内审批制度的改革，法律、政策方面的壁垒，以及香港自身成本高昂所导致的企业上市融资成本过高，等等。但与双方合作所获得的更大的全局性利益相比，这些困难、阻碍、壁垒并非不可逾越。
香港券商纷纷北上掘金
早在香港创业板推出时，就有学者大胆建议，可否同香港合作，通过政策的调整，真正“打通”香港创业板和内地企业之间的障碍，直接将香港创业板转化为“内地创业板”。
有着丰富经验的券商香港亨达集团，已成功将多家内地企业推上香港创业板。在谈到香港创业板与内地创业板“打通”这个问题时，亨达集团的总经理邓炳森兴奋地竖起了大拇指：“非常好，这是非常了不起的主意！”他说，如果香港真能与内地彻底“打通”，不但能够更好地解决内地民营企业融资难的问题，更有助于加强香港和内地在国际经济体系中的作用，提高两地在国际金融体系中的位置。他还坦言，亨达集团借今年高交会之机在深圳举办研讨会，就是看中了内地丰富的企业资源以及对香港创业板的需求。
也是在高交会之际，在国内十分活跃的香港著名投资银行京华山一企业融资有限公司也到深圳寻觅客户，其董事总经理李灯场语惊四座，创造性地提出“一股两市”的理论：“在大陆创业板未开之前企业可以在香港创业板上市，做大规模、规范发展后，可以再返回内地主板或未来的创业板上市。”
早在今年4月的“中关村高新技术企业香港创业板上市的研讨会”上，香港联交所主席李业广用“卧虎藏龙”来形容中关村的高科技企业。据透露，李业广在2月份就冒着严寒悄悄到中关村“暗访”。这位“H股创始人”、曾是国内第一家赴港上市的青岛啤酒的幕后英雄，他胸有成竹地说:“中关村8000多家科技企业中至少有100家已经比较成熟，可以去香港创业板上市了！”凑巧的是参加此次研讨会的企业也是100多家，于是有人猜测可能是李提前点的将。
亨达集团的邓炳森介绍，目前内地民营企业在香港创业板上市有两条渠道：一是H股；二是海外注册后到香港上市，即所谓红筹股。
从操作实务上看，H股上市较为简单，只需企业完成改制后，将上市申请报证监会批准即可，从时间上大约只需三个月就可完成。H股也就是在香港主板上市的国有企业股，因此它必须遵循许多内地的政策。H股上市最大的问题在于，上市后股东持有的股票在三年内不得转让。对于民营企业而言，股权不可转让，也就失去了通过转让权益获得回报的动力。
红筹股的核心在于内地企业通过到开曼群岛、百慕达等地注册的企业反控股原公司，再将海外注册的“壳”公司拿到香港上市，从而成为股份全流通，所有股票六个月后即可转让。
国内第一家到香港创业板上市的企业是裕兴电脑，为了让股份全部流通和设立期权，在中国土生土长的“裕兴电脑公司”走了一条途经英属处女岛和百慕大群岛注册，再到香港创业板上市的迂回之路，不料还是一波三折。由于当时有50多家内地企业均在以裕兴的方式寻求上市，而其中的部分国有企业更因此卷入政府高度关注的“国有资本外逃”事件中，因此裕兴也被纳入了不予审批的计划，尽管裕兴最终还是上了市，但其“前车之鉴”令许多有着同样想法的民营企业心有余悸。
而其后不久出台的《证券法》更明确规定：“凡在中国境内注册并从事经营业务的企业，无论其是否有外资背景，外资比例如何，凡欲直接或间接到境外发行证券或者将其证券在境外上市交易的公司，其上市材料必须经由中国证监会的审批。”
要“打通”内地和香港创业板的渠道，审批制度的改革是主要条件之一。一位证券专家因此提出一个简单而大胆的设想：“眼下的审批制度不就是担心国有资产外流吗？从法律意义上，国家投资在国有企业里的资本才形成国有资产，有关部门可以取消对民营企业的限制，只对国有企业海外上市实行审批。”
这位专家表示，尽管在实际情况里，民营企业同样会有贷款或从国有企业融资的情况，但这已经不属于国有资产管理部门的管辖范畴，应由法律和会计部门来监督。而香港创业板在审核上市资格时，对这类问题的限制与关注实际上比内地要严格得多。
探讨“双赢”模式近来已成为香港金融界最热门的一个话题。
障碍在上市成本
内地企业赴港上市，高昂的融资成本也成了一道难以跨越的“门槛”。
许多企业认为上香港创业板，一是中介费太贵；二是股价太低；三是对企业来说是一个陌生的市场，其后续融资更受限制；四是被中介机构牵着鼻子走的可能性太大，企业自主的成分大大降低。其中高昂的上市费用是最主要的问题。
2000年，有一家内地公司花费了500万元筹备在香港上市，但最终以失败告终，高费用是主要原因。虽然香港方面表示费用较高的原因与其价值是对应的，发达的金融基建可以大大缩短上市时间，但高达内地10倍，甚至企业一年利润的发行费用确实让很多企业望而却步。
据对香港15家创业板上市公司的上市成本统计表明，15家公司平均筹资2.5亿港元，平均上市成本介于总筹资额的5％与7％之间，其中，保荐费在200万港元至250万港元之间，约占上市总成本的13％－14％；而承销费在625万港元与875万港元之间，约占上市总成本的44％－48％。
据邓炳森介绍，去年以来，香港创业板上市的推介费用已经在不断下调。内地企业赴港上市的成本已经从去年以前的1500万港币降低到了1000万左右，过去固定在200到250万左右的保荐费也已经降到100到150万。另外，除了大型券商外，中小型中介机构也日趋活跃，它们的收费更为灵活，对内地市场有着更强的需求。可以预见的是，随着内地企业赴港上市规模的扩大，最终必将形成收费多层次的中介市场以适应不同企业的需要。
10月15日深圳举行的“中国创业投资与新兴资本市场国际论坛”上，新加坡、伦敦等海外交易所纷纷表示自己的上市费用低于香港，其中新加坡为6%，伦敦交易所更低于6%。面对强大的市场竞争，香港也正在作出重大调整。
据最新消息，香港证券交易最低佣金制将于明年4月全面撤销，届时内地企业赴港上市最大的障碍将有望通过券商间的市场竞争得以拆除。尽管此举曾遭到不少中小证券行的反对，但香港特区政府认为，将佣金制延迟撤销并不能解决问题，香港提升竞争力的时机亦同时会被延误，有关问题亦只会一拖再拖，待中国市场开放及成熟后，香港再来提升竞争力已经太迟。此举也可以看作是香港特区政府将香港创业板提升为大中华资本市场的决策之一。
对于在香港创业板上市的企业来说，融资的多少也不应是“上市成功”的唯一标准，更重要的是企业如何给投资者以合理的回报，以及企业建立长期发展的规范，这些恰恰是目前“虚火上升”、炒风盛行的国内证券市场所难以做到的。国内两家著名软件企业金蝶与用友分别在香港创业板和国内主板上市，上市之初，由于融资额的差异，许多人均认为在国内主板上市的用友更加成功。金蝶国际软件集团主席兼行政总裁徐少春在接受记者时表示:金蝶对选择在香港创业板上市从未感到过后悔，“我们认为这一选择是正确的，在香港创业板上市有利于金蝶的长远发展。”
徐少春认为，在香港上市对金蝶公司有几个好处：一是全流通有利于发起人和风险投资机构的撤出；二是即时、可持续融资的手段有利于公司可持续发展，帮助公司利用资本市场进行灵活地兼并收购，快速扩张；三是规模的治理结构及较高的公司透明度利于公司全面提高管理水平。
在徐少春看来，融资并不能一俊遮百丑。他认为，由于有了香港创业板融资的经验，以及由此而建立起来的一套严格的资本管理制度，金蝶可以在任何时候到国际市场上融到自己所需要的资金。
2.解局
创业板：打造大中国概念
至于基础设施，在今天以科技为主要运作手段的股票交易机制前提下，将创业板设在云南的西双版纳和香港的交易广场是一样的。
文/吴卫军
中国的经济体制改革简单的部分已经完成，有目共睹。过去20多年中国的经济成就已向世人表明，中国的产业结构和生产能力、创新和市场营销渠道均已形成。如果将今天作为历史的时间分界线，中国未来20年的成功将在绝大程度上依赖中国企业“获取金融资本”的能力，即如何有效地低成本地获取企业再创业、再发展的资本，在中国形成一个有效的资本市场，让投资者亦得到与其投资风险相匹配的回报。
资本市场是一个很具体也很抽象的概念。具体地说，以“华尔街”为例，美国的华尔街今天是世界资本市场的代表。华尔街（Wall Street）的原意是“墙街”。当时在曼哈顿的下城区，有一堵保税仓库的墙，挡住了从海边吹来的风，人们在这道墙下面买卖股票，商谈投资的风险，资金的来源和出路。这就是资本市场。顺便提一句，当时记录成交价格和成交故事的记者创立了《华尔街日报》。从抽象意义上来说，资本市场是社会经济资源和资本分配的机制。当代财务理论的最具里程碑的理论突破是其认为，资本是有价格的，而资本的价格的高低是由被投资者的风险高低所决定的。即风险高，投资者要求的回报也高。所以从简单意义上讲，资本市场是资本追逐风险，风险引入资本的风险和资本的婚嫁场所。
一个资本市场要成功，必须具备以下几个条件：
（1）有许多素质高和有潜力的企业。它们在创业和发展中所面对和承受的风险是投资的对象。（2）有良好的法律环境和市场运作环境及高质量的中介专业机构。中介机构向投资者解释和说明“风险”和“风险的故事”，通过中介机构的专业工作降低投资大众的集体交易成本。（3）有剩余资金。它们需要投资风险而获得回报。
中国的情况是素质高和有潜力的企业在内地，与国际接轨的法律环境和市场运作环境和比较成熟的中介机构在香港；需要出路的资金在中国内地，香港和世界各地，但内地、香港和世界各地的资金流动仍有障碍，即人民币仍是不可自由兑换货币。
面对上述挑战，在香港，由中国证监会和香港证监会联合监管，接管现在的香港创业板，将其改制为“大中国创业板”，并可以用多种货币进行股票买卖，允许内地的投资者用人民币买卖和认购这些股票，是充分利用内地和香港的优势完全现实的设想。
第一，无论在任何地点设置创业板，必须要让内地的投资者参与，他们最接近企业的市场，他们最懂得投资他们认为有潜力的企业。而且，他们拥有庞大的资金来源。过往我们中的企业需要从海外引入资金，现在仍有需要，但是不可忽略中国内地的资金之充裕度，它们需要投资的出路。因此任何创业板如果是不能让中国日益成长的中产阶级的退休金参与的创业板，它的市场生命力和发展扩张力将都是有限的。
第二，“十年树木，百年树人”。应该认识到中国发展经济有的优势是其他地区不可比拟的。我创导的是“大中国创业板”，包括台湾。看看两岸三地的优势，中国内地有资源有市场，香港有金融市场的基础设施和环境，台湾有生产技术和企业家精神，如果我们把“大中国创业板”在香港搭起来，走出来的将是许多两岸三地全面合作的优秀企业。
香港中介机构的专业水平、会计制度、审计的专业操守、法律环境、自由金融中心地位，肯定会对提升中国企业的管理和营运水平，资本市场的运作效率有帮助。这种优势在内地和台湾不是短时间能赶得上的。
第三，中国企业上市是一个挑战，但在上市后接受监管，公平对待大小股东，自觉遵守市场纪律，披露各类财务和会计信息，从董事会的结构到聘用独立的会计师等方面均严格遵循上市公司的有关条例，这才是真正的挑战。中国的企业在做好生产的同时，必须意识到其作为资本市场主体的责任。在香港这样严格的市场环境中，要求上市公司管理层有勇气和胸怀坦然的企业家，去履行上市公司的责任，这是培养中国企业的最好路径。
中国一年有近30万家新公司成立，这些企业中的优秀成员，只要在资本市场上自律，公开和公平地运作，资本市场必然会奖励其高标准的公司治理行为。在先进的市场环境下，我们经常看到许多企业主动披露一些企业管理和业务发展的前瞻信息，管理者视这种做法有助于企业提高其竞争力和市场地位，我们期待中国优秀的企业向这方面发展，敢于站到与国际惯例全面接轨的香港创业板上来。
第四，中国加入WTO，对资本市场意味着什么？许多人的眼光是内向的，认为中国投资者是被挤压的一群。在香港建立有人民币和外币同时定价发行的股票，真正实现同股同价同风险同报酬，除了外汇汇率暂受管制外，它们是将A、B股和H股等价格差由市场这只无形的手调节的同股同价的股票，这就是走向国际市场的股票。中国的投资者藉此有机会真正朝外看。这样的股票市场，对各类投资者一视同仁，并且亦给中国投资者参与投资海外市场提供了试验。让中国资金有规有矩地进入香港市场，有益于中国的经济发展，而不是外围股票，外围“六合彩”式的投资。
结语
每天打开《华尔街日报》市场版，我都看到一条“利率差价”的曲线，它向读者报告亚洲公司进行10年期美元借款的利率成本与美国同期国库券的利率回报的差别，通常其价差为2.5%至4.5%之间。也就是说，如果三峡工程需要融资相当于1000亿元人民币的美元贷款，我们要比美国国库券的借贷成本多付出25亿元至45亿元之间的资金成本。
在中国建立良好运作的资本市场就是要将这样的资金成本降低。降低资金成本的贡献的巨大潜力绝对不可低估，这亦是本文开头所说的未来二十年中国经济成功的关键要素。为了这个目的我深信，中国的创业板设计者有智慧利用香港和内地的优势，在香港创设“大中国创业板”。
3.困局
进退维谷的“拟上市企业”
对于已经为创业板准备了将近两年的深圳宏达生物工程公司来说，创业板的一再推延不仅影响到企业的发展，更直接影响到企业未来的生存。
宏达公司常务副总经理郭总介绍，作为国内数一数二的生物降解环保材料生产商，宏达主要生产以淀粉为原料的环保型塑料替代材料，主要可用作农村地膜、城市生活用品如饭盒、水杯等的环保替代产品，市场潜力极为可观。
公司一年前决定与新疆、贵州、四川、山东等地联营开展“百万吨计划”，利用当地丰富的原料和人力资源，公司则以设备和技术入股，并统一管理销售，突破目前的市场瓶颈。这一计划从推出伊始就受到了各地政府的高度重视，并被深圳市列为对贵州等地的重点扶贫项目。“现在是协议也签了，人家的场地、配套资金也都准备好了，就等我们的设备到位。但由于二板融资计划的落空，现在企业自身都面临着生存危机，更不用说履行当初的承诺了。”
深圳冠日通讯科技股份公司的徐先生说得很坦率：“如果看有形的支出的话，无非就是多设个部门，有几个人在跑，这种开支再大也大不到哪儿去。但如果以企业的发展来衡量，这种损失就很难说有多大了。”
冠日通讯几个项目由于没有创业板资金的支持，一直没有启动。徐说：“这些项目本来是为上创业板准备的，但现在市场变化这么快，当时论证的一些项目现在都已经被市场淘汰了，如果再拖下去，这些项目本身的价值也就消失了。”公司目前也在做香港创业板的调研，但即使要到香港上市，也会在两三年后，“也许到那个时候，我们的价值能体现得更充分。”
深圳市福田投资发展公司投资控股了３家预备上创业板的企业，因为创业板一再拖后，今年４月，其中一家房地产类公司——金地房产已经在上海主板市场上市。其控股的另一家公司——飞通光电股份有限公司已经完成股份制改造２年，国泰君安在半年前已经开始对其进行上创业板的辅导。面对千呼万唤而不肯出来的创业板，保荐人和公司的部分股东意志开始动摇。国泰君安在近期的股东大会上建议其上主板市场，但被公司股东会否决了。总裁周品说，他不愿意相信创业板真的两年内不推出，中国股市政策的推出都存在不确定性，就像ＰＴ水仙下市、Ｂ股市场对内开放等，说不定，忽然有一天，你一觉还没有醒来，创业板就已经开锣了呢。
风险投资如履薄冰
如果说对于企业而言，创业板还仅仅意味着一个融资机会的话，那么对于风险投资机构来说，创业板则关系着它们生存的命脉。据科技部火炬中心副主任赵一平透露，目前我国已有创业投资机构160多家，资金总额达210多亿元。
但由于缺乏有效的退出渠道，这些本该以实业投资为目标的资金却不得不无奈地变成了证券市场上另一种形式的“热钱”。“如果不打新股，中国几乎所有的风险投资机构都将命悬一线。”一位风险投资公司总裁毫不讳言地告诉记者，他们现在的主要赢利渠道就是打新股。
这位已经成功操作数家企业在主板上市的风险投资公司总经理为记者算了这样一笔账：“在外界看来我们很成功，可上市了又怎样？法律规定境内发起法人股三年内不得上市交易。即便三年到期，按国内习惯通常只能按比净资产略高的价格转让。现在又来了个国有股减持，我们几乎无利可图！”
深创投总经理阚治东在接受记者采访时表示，二板开设的推迟，虽然对挤掉一些“泡沫”企业和资金起到了一定的作用，但同时对整个风险投资行业和许多中小高新企业的发展也造成了一定的阻碍。
他透露，由于深创投所投资的60多个项目基本都是冲着二板去的，深创投的这60多个项目又有一半以上可分别于一、二、三批上创业板，因此，创业板的遥遥无期对深创投的影响是比较大的。
由于创业板这个出口的问题无法突破，几乎所有的风险投资公司出现了募集资金困难的现象。阚治东说，尽管有政府在背后全力支持，但深创投今年在募集资金方面仍然要比去年困难得多。去年深创投募集了近10个亿，投资资金由７亿增加到了16亿，估计今年能募到的资金规模可能要小得多。
据深创投上半年的工作总结显示，在创业板未能如期推出的情况下，为保证资金良性循环，公司已专门成立了“投资撤出决策小组”，运用股权协议转让的方式，开拓投资撤出渠道。
另一方面，由于风险投资的出价远高于企业的净资产，一旦创业板搁浅，投资者当初的高预期回报也就无法存在。在其它市场根本找不到如此高价格的退出渠道时，投资方任何常规形式的退出都意味着风险投资的账面损失会成为实际损失。这种亏损量化起来将非常惊人，有专家估计，如果创业板一两年内不推出来，很多风险投资公司可能因此垮掉。
光大证券研究所的余战平博士说：“很多风险投资商为了争项目，对被投企业的估值都很高，有的已经远远高出了正常风险投资可以承受的范围。”瞄准创业板的企业，因为公司上市后股票预期可能达到30元甚至50元，于是净资产每股只有2元的股票会卖到六七元甚至更高。
券商：被创业板套牢
随着创业板的一再推迟，一直“积极准备，耐心等待”的券商们已经开始了苦乐不均的分化。一些券商的普遍做法是，将手中符合主板上市条件的企业先推荐到主板上市，有的将一部分符合香港创业板上市条件的企业推荐到香港上市，对于暂时不符合条件的企业，或不愿意去主板和海外上市的企业，券商们仍在进行认真的辅导，等待创业板的推出。
南方证券负责创业板业务的副总裁许均华称，公司不仅没有放弃创业板，而且为了把创业板业务做好，公司还专门安排了一批人从事创业板业务。“作为一家大券商，眼光需要放得远一些，这是正常的投入。”
但对于另一些投入和期望同样高的券商而言，创业板已经越来越像一个食之无味、弃之可惜的鸡肋了。一位证券公司的副总裁表示，公司以前曾经从主板的业务人员中调集了10多个精兵强将专门做创业板的项目，当时大家积极性都很高，但现在公司从项目人员到投行负责人对创业板项目都没有动力了，因为对于项目人员来说，其业绩是与个人成长挂钩的，任何一个投行业务人员都要出成绩，三年内没有一个项目，不仅影响到报酬、今后的晋升，甚至会影响到去留，而对于投行负责人来说，也存在同样的问题，这是现实存在的。
实际上，券商的难受还有更多的难言之隐。当初因为眼馋未来创业板二级市场的丰厚利润，不满足于只拿承销收入的券商积极参与风险投资，这早已不是秘密。开始，一些券商只是在公司内部尝试性地成立带有风险投资性质的“创业投资部”。例如国信证券于2000年3月成立创投部。不久后，更多的证券公司开始注册或参股风险投资公司。国通、国泰、大鹏等券商发起成立了自己的风险投资公司；申银万国、南方、西南、长城、中信等证券公司则参股风险投资公司，投资规模从1000万到几亿元不等。
券商做风险投资不仅放大了风险投资的风险，而且放大了未来创业板市场的风险。今年5月，中国证监会发出通知：禁止证券公司开展风险投资业务，已经开展的要在6个月内清理。但由于政策执行力度不够，很少有券商放弃前期投资而退出来。也正因为如此，令许多本来只提供承销服务的券商也变成深度套牢的“股东”。
沉默的市场与失望的城市
深圳证券交易所为创业板的推出一直倾力而为。据深交所副总经理胡继之介绍，创业板是为成长性企业提供服务的市场，高新技术企业、民营企业和中小企业将构成创业板上市的主体。创业板市场不是现有市场的补充，而是与现有市场并行发展的服务不同领域的新市场。
深交所做了大量准备工作，诸如严格上市公司的筛选和审核，强化创业板市场中介机构的职责，切实抓好上市公司信息披露，严格实行市场监管，开展广泛、深入、持久的投资人教育活动，建立创业板市场的社会智力支持系统等等。
深交所为了保证创业板的推出，从今年年初便已经停止了深圳A股市场上的新股发行。但随着创业板推出变得遥遥无期，深交所也不断申请恢复A股市场新股上市，据权威人士的说法，这一申请获得通过的机会不大。
创业板一再推迟，已经给深交所及券商造成了巨大损失：由于交投清淡而带来的手续费减少，深市资金向沪市的转移，等等。尽管这些损失的具体数量目前还难以估计，但曾经一度辉煌的深市在相当时间内已难与沪市抗衡。
与此同时，一直不遗余力推进创业板建设的深圳市政府也面临着巨大的失望。自从1995年深圳市确立高科技发展战略，到1997年开始推动建立高科技风险投资机制，创业板的设立就成为其中的核心和关键。不久前公布的《中共深圳市委关于加快发展高新技术产业的决定》中，明确指出要“发展创业资本市场，健全创业投资机制”，而以高交会、技术产权交易和创业板为核心的科技创新服务模式，更是深圳市未来发展期望之所在。
据有关统计，深圳市目前创业投资资本规模已经超过100亿，境内外创业投资相关机构有122家，无论从资金总和上还是机构数量上都超过了北京和上海。根据规划，今后五年深圳市创业投资的总体发展目标是把深圳建设成为全国最有影响的创业投资中心之一，使创业投资资本规模达到人民币500亿元，其中内资300亿元，外资200亿元。
在去年10月第二届高交会召开的一次记者招待会上，深圳市市长于幼军还充满自信地告诉与会者，创业板推出之日不会太久，届时大家可以“拿着口袋到创业板来装钱”。这项承诺在今天看来，却成了连于幼军市长都没有料到的“空话”。在今年的高交会上，当记者向深圳市副市长庄心一问及创业板时，庄笑着说，你就按周小川所说的报道。
或许，深港两地创业板的合作已照顾了深圳的利益。或者说，两地创业板的“打通”本来就可以达到“双赢”的局面。
那么，打通的技术难度有多大呢？
这个问题有赖于设计者的智慧，当然还有魄力。
创业板：产业投资的“信用保姆”
樊纲、张曙光如是说
经济学家樊纲日前对记者说，中国已经出现泡沫经济的征兆，大量本该投入产业的资本被转移到金融市场上，即所谓的投资理财现象。因此，樊纲呼吁应该大力发展产业投资基金（包括风险投资基金），而作为产业投资出口的创业板也应尽早推出。而最不应该做的，一是让股市长期过热而成为一个封闭的投机场所；二是向实业家们过度宣传变形了的“资本运作”概念，已形成“全民资本家”的风潮。完整的市场体系应是各专其业，形成合理的市场分工。
此前，已有经济学家指出，由于目前国内金融体系的严重缺陷，已经形成了国内资本市场的隔阂与断裂：一方面，大量需要融资的企业由于现行的制度限制无处借贷；另一方面，则是银行与投资机构手中的大量资金找不到出口，只能通过各种违规手段进入证券市场，变成炒作的“热钱”。而其中的关键就在于信用体系的缺乏。
经济学家张曙光直言不讳地对记者表示，在证券市场成立之初，政府为了种种原因，纵容甚至“保护”国有企业在股市上毫无顾忌地“圈钱”，从经济角度而言，实际上是一种政府信用的滥用与损害。
当初国家在设立主板市场时，初衷是为国有企业融资，而在当时的审批制度下，绝大部分上市的国企都是在分配指标的情况下由政府一手包办的，“投资者在股市上买的任何一种股票，背后都隐含着政府信用的担保。”
而民营企业恰恰由于缺乏这种信用，因此难以挤入上市指标之中。在谈到民营企业融资现状时，张曙光指出，由于目前国内金融体制中的结构性缺陷，因此在银行融资上出现一种趋势，那就是大型国有银行向大企业贷款，本该更加灵活的中小型金融机构也把钱凑在一起投向较大的项目，而发展最快，最需要资金的中小企业却缺乏融资渠道。
有关部门的调查表明：国内民营企业的资金来源中自我积累占56．3%，向亲友筹资占13．5％，有近80％的经营者几乎无法获得稳定的追加资金；金融机构对民营企业的贷款比例虽有逐年递增的趋势，但与国有企业的贷款份额相比仍然较低，和民营企业对国民经济发展的贡献极不相称。
张曙光对这种结构的弊端一言以蔽之：“在中国，银行行长不是经理人，而是政府官员，考虑的东西当然不一样。”
另一方面同样也有企业自身的因素，由于国内的民营企业大多是在一种不完善的市场经济制度里成长起来的，因此往往缺乏信用，更具投机和冒险性，这又反过来加剧了金融机构对民营企业本来就存在的不信任。
而香港创业板的引入对于解决国内资本市场的“信用危机”实际上提供了一个可行的操作思路。那就是借助香港成熟的金融体系，为国内的投资与融资双方架起一道“信用桥梁”。这不但解决了国内资本市场上投融资双方共同面临的信用危机，同时也促使企业在治理和规范上向国际标准靠拢，投资者也具备更加成熟的操作经验与判断标准，为中国在加入WTO后更快地融入国际资本市场做好准备。