——透视合资风潮后的利益变迁

本刊主笔 黄河

尽管国内券商与研究机构早在两年前就开始了关于合资的研究与尝试，但当中国证监会于6月3日分别以主席第八号、九号令的形式发布《外资参股证券公司设立规则》和《外资参股基金管理公司设立规则》时，仍然令业内人士普遍感到吃惊，“没有想到这一新政策会来得这么快。”

在经历了半年多以来的市场整体下滑后，不难理解证监会的此项规定以及相关的一系列政策会被市场人士视为政府“托市”的利好消息，然而从市场与当事各方的平静反应来看，合资规则的出台并非许多人心目中所想象的“政策底”，希望依靠“利好消息”来推动股市的投资者恐怕要失望了。

实际上，自从政府清理银行违规资金以及加强监管的一系列措施出台以来，中国股市长期存在的两大特征：“政策市”与“资金推动型”正逐渐淡出，倘若管理部门有决心和能力将既定政策推行到底，那么可以预料，一个跟过去阶段截然不同的“新股市”将逐渐呈现出它的轮廓。

这一“新市场”的理念在最近周小川主席的一系列讲话中得以体现，如他在谈到证券市场的有效执法时明确指出：“在成熟市场，严格执法是首要任务，而转轨国家和新兴市场则略有所不同，不但需要严格执法，还需要制定规则。任何规则的制定和制度的推行，都要考虑市场的进程，要以营造有利于发展的稳定市场环境为原则。”有观察者指出，这表明管理层已在规范与发展之间找到了新的平衡。同时也意味着市场制度变迁的转型时期，包括券商在内的各市场主体正在进入建立新盈利模式的阶段。

在既有的市场规则下，这一转型的完成有待于市场投资理念的成熟、机构投资者的壮大和市场法规的完善。从某种意义上而言，管理层现在所做的恰如在“旧”市场内“清理场地”的工作，清理好一块开放一块，让引入的新投资者在新的游戏规则下成长，最终完成整体市场的新旧更替。

发生在这一制度变迁背景下的券商合资进程，恰恰从一个侧面反映出未来市场格局中各方利益的协调与博奕，正如本刊在采访过程中所看到的，在这场合资风潮中，无论是国内券商、还是国外券商，没有一家是为了当下的现实利益而进行选择，因为它们都清晰地知道：明天，一个全新的机会即将来临。

明天并不遥远……

“热钱”游戏的终结

据说在美国华尔街和香港股市上都曾流传过一个不同版本的笑话，“在股市景气时，如果有人想自杀，从华尔街的某大厦（或香港某大厦）的楼顶跳下来的话，99%的可能是砸在一名证券公司的经理身上。而到了股市不景气时，从那幢大厦上往下跳的家伙，99%的可能就是证券公司的经理自己。”

对于中国股市上的参与者而言，在经历了十多年“惊心动魄”的震荡洗礼后，面临着最近一波的股市“蹦极跳”，早已自认为煅炼无比坚韧的神经也不免感到一阵阵晕眩。与过去不同的是，在这一轮股市下滑里，除了“例牌冤大头”散户及中小投资者被套牢外，一向“任尔东南西北风，我自巍然不动”的基金与券商也蒙受了前所未有的损失。

据中国证券业协会近日完成的统计数据显示，尽管2001年度证券公司通过增资扩股总体资本实力有所加强，106家证券公司的总资产额和净资产额已分别达到6314.57亿元和923.22亿元，比2000年分别增加了8.2%和26.49%。但由于市场因素的影响,2001年度证券公司总体经营业绩却大幅下滑，106家证券公司的利润总额和纳税总额仅为64.99亿元和54.26亿元,分别比上年减少了70.86%和47.74%。而据另一项统计显示，近期佣金下调将使券商今年的收入缩水近80亿元。基金管理公司的日子也不好过，基金净值一直处于下降通道中。

假如说过去还只是散户股民在股市下滑时琢磨着跳楼的话，那么在这一波行情里，中国股市终于“与国际接轨”一回——轮到证券公司经理去想想楼有多高了。

就象以往任何一次股市下跌时那样，整个市场焦灼的目光又聚集到了政府的有关政策上，而管理层似乎也“不负众望”，连续出台一系列被市场视之为利好的措施：搁置国有股减持、降低交易佣金、新股100％向二级市场投资者配售、暂缓增发等等，直至最近券商合资规则的出台与大力扶持基金的种种说法，然而正如一篇评论所形容：“政策之手再次穿越连绵阴线而来，却始终扶不起疲弱的大盘。”

越来越多的征兆使人感到，这一次的下滑并非许多人所暗中期待的“政策调整”，更可能意味着一个周期的结束——以为国企融资为目的，政策引导加资金推动为工具的第一阶段“中国股市模式”已经榨尽了它的潜力。

国信证券研究策划中心的吴锋在一项关于中国股市暴利形成机理的实证研究中指出，中国股票市场10年里确实为投资者创造了丰厚的回报，而且这种回报在理论上属于远远超过全社会平均利润率的暴利。在论述这一暴利的形成机理时，吴锋分析了股票资源的稀缺性、上市公司的小型化、投资渠道的单一性、交易机制的单边性、实业投资的微利性、证券行业的垄断性等原因。而从市场价值规律的角度，还可以增加两个关键要素，那就是流通股与非流通股的划分所造成的畸形价格与市场行为，以及资金供应总量对中国股市这一“资金推动型”市场的实质性影响。

基于这一认识基础，有研究者为当前股市的下滑引入了一个新名词——“耗尽型崩溃”，来形容这种游戏的结束方式。研究者指出，“要想确定这次下跌行情，究竟是“耗尽型崩溃”，还是象以往那样的调整，不应该去考察清查违规资金的力度，而是应该考察，在完全放开的条件下，还能有多少违规资金可能流入股市；考察还能有多少居民储蓄可能流入股市。如果这些可能进入股市的游资或热钱的流量，不足以维持股市现在的暴利水平，股市才可能走向“耗尽型崩溃”而一蹶不振。”

然而从政府的角度而言，在面临WTO的挑战时，作为股市“钱源”的银行体系，恰恰是一个更加脆弱和敏感的“软肋”，银行从某种意义讲，可能比股市隐藏的问题更多、更严重。现在，银行公开了其资产状况，全国银行系统平均资本金充足率远未达到巴塞尔协议的规定，平均呆坏账率在2001年仍有24.5％，因此央行行长戴相龙要求商业银行的坏账率平均每年要下降三个百分点，到2005年降低到15％。在没有解决银行自身的困境的情况下，试图通过银行流出的资金来“拯救”股市，颇需要几分“饮鸠止渴”的勇气，也决不是管理层所希望看到的结局。

尽管目前没有准确的数据显示资金流动的具体数量，但从银行储蓄的变化上依然可以略窥一斑：央行5月份发布的月度金融统计数据显示，5月份当月企业存款增加766亿元,比上年同期多增加1412亿元。前5个月居民储蓄累计增加6717亿元,比上年同期多增2628亿元。有关专家据此分析,二级市场风险与一级市场中签收益率偏低之间的矛盾,导致原来滞留股市中约6000亿的无风险套利资金大部分回流银行。股市增量资金入市欲望不强。

在银行资金回流和股市成交量大幅萎缩的情况下，长期以佣金收入和自营业务为主要收入来源的券商，正面临着“搁浅”的危险，券商与基金合资规则正是在这一背景下出台的。

新规则下的利益博奕

“虽然在两年前我们已经开始了合资方面的研究与尝试，但确实没有想到具体规则的出台会这么快，当时我们估计最早也要在今年年底，甚至明年才可能出台有关政策。”长江证券研究所的姜雪晴告诉记者。尽管她关于券商合资的研究报告早在半年前就已经完成，而长江证券与法国巴黎银行所签订的“设立中外合营证券公司的框架协议”也已在主要条款方面达成一致，只剩下申报环节，但无论是券商，还是研究机构都没有想到政策的出台竟然快得“出乎预料之外”。

今年上半年，不少券商进行了增资扩股，以引进新的资金解决困境。但今年引进新股东比往年都要困难，从表面来看，对于国内券商和基金管理公司而言，规则的出台首先意味着外资的“实质性进入”，而对于急需通过资本规模扩引来抵抗市场萎缩的券商来说，外资开闸无疑是一场“及时雨”。“按照规则，外资必须以货币出资，而国内券商则可以用现金或实物出资，这实际上就相当于国内券商的新一轮融资。”国泰君安研究所的许运凯向记者如此分析。

但对于具体参与的内、外资券商来说，事情的性质却完全不同，“我们关心的不是引入多少资本，而是在具体的业务方面能有哪些拓展和突破。”国泰君安的一位投行部人士向记者表示。一位市场分析人士更明白地告诉记者，在券商传统业务单一的市场格局下，“马太效应”已经在市场上表现得十分明显，“能够引入外资的券商大多数并不缺少资金，而那些连维持运作的资本都难以为继的中小券商，基本上没有什么合资的可能，境外券商根本不可能挑上它们。”

在这种情况下，合资双方的利益预期与博奕模式显得更加耐人寻味。

对于外资机构而言，参股合资券商更象一场为了五年后中国金融市场全面开放而准备的“热身赛”。不少外资公司在与记者谈到未来的发展策略时,并不掩饰希望能实现控股,甚至完全独立开展业务的想法。不过,他们认为,在没有充分了解中国市场前,外资参股成立基金公司的方式不失为尽早进入中国内地市场的一个热身方案。

正如一位证券界人士所归纳的那样，在与国内券商合资过程中，“外资的长远利益在市场，短期利益是获得业务份额，最看重的则是承销业务。”巴黎百富勤的代表认为，虽然两个规则中对经营范围只作了投行业务方面的规定，但即便是在有限的业务范围内，也可以做得很成功。每个市场都有周期性变化，但投行业务从总体看，可以保持持续的盈利。他认为,在证券市场对境外机构投资者开放诸多问题中,关键问题是合资公司应是独立的自主经营的实体,合作双方应对公司的未来发展目标以及业务模式达成共识。

一位外资机构的有关人士则表示，此次出台的两项规则最大的意义在于，外资进入证券业从纸上谈兵进入实战阶段。对于外资参股证券业的持股比例，中国加入WTO的条款中已经作了说明。此次颁布的规则与条款一致。不少外资机构与中国不少证券机构进行了接触，有的已经签订了合作协议，有的甚至已经谈到了参股的事项，只等着操作细则出来照着做。

尽管从发展的角度，外资券商对于合资抱着很高的热情，但对于国内市场及其运作规则的缺乏了解，同时也让它们保持着高度的谨慎。美国万宝环球资本集团北京代表处执行副总裁龚茂泉认为，国外券商与中国券商合作以及进入中国市场的愿望眼下并不强烈，“大家确实看好中国资本市场的发展前景，但对与中国券商如何合作、能获得多大收益并不是很清楚，因此不会贸然行事。”

这种谨慎加上现实利益的考虑，使得外资券商在关于合资的谈判中对于合资企业的管理权“耿耿于怀”，按照《外资证券公司设立规则》规定，“外资参股证券公司的董事长、总经理、副总经理应当具备中国证监会规定的证券公司高级管理人员任职资格条件。”而新设立的合资证券公司受规则限制，外方初期只能持股三分之一以内，新设企业的管理权和控股权都必定落在中方之手。

“且不说我们所需承担的经营风险，就是国内合作者希望引入的市场经验与管理模式，在这种情况下也很难真正体现到新设立的公司里。”一家国际知名券商的代表向记者抱怨道，“没有控股权，我们放不开手脚干，怎么能达到国际水准？”这位代表如此追问。而他的国内合作方则回应道：“就目前而言，合资企业的主要业务仍然是在国内市场，在这方面我们应当有更多的经验与优势，至于在具体业务中的风险控制、市场组合以及系统管理方面，我们当然会充分尊重合作伙伴在这方面的优势，让他们来主导。”

对此，有着多年与国内合作经验的前安达信企业融资合伙人陈少瑜有着他的一套看法，“合资企业要达到理念上的协同，就象化学作用一样，需要一段反应时间。从过去的经验来看，外资券商在进入国内市场时，首先会在法规上遵循国内的要求，然后才能寻找并创造新的市场机会。”陈少瑜认为，尽管规则已经公布，但市场总体一开始并不会有太大的变化，也不会突然出现什么“合资热潮”，“一切都会循序渐进，随着新的合资券商出现，带来新的产品和服务，同时也提出新的规范要求，而后续的一系列政策则在制度上加在补充和规范。这就象一个把‘口袋’撑大的过程，在‘制度口袋’不断被新的市场行为撑大的过程中，后来者也就获得了更加自由、也更规范的市场活动空间，而先到者也有着更多的机会占据未来市场格局中的有利位置。”

“台湾和香港都曾经历过一个引入外资券商与基金的发展阶段。时至今日，曾经与地方合资的著名国际券商大多回复到了独资形式，而两地本土的独立券商也都有了长足的发展，这可以说是市场发展的自然规律吧。”台湾证券（香港）公司的王少辉对两地的合资历程有着亲身的体验，在他看来，在合资的过程中，无论未来可能产生怎样的变化，重要的是应当尽快建立起一套成熟的“双赢”合作模式。

“金融控股”VS“百富勤模式”：国内券商的理性抉择

如果说外方对合资的预期与理解还有着相当的一致性的话，那么国内券商在合资的思路上却已经开始了“多极分化”。

“从长远目标而言，建立混业型的金融控股集团是大型综合券商的努力方向。”国泰君安研究所的许运凯向记者表示，“从国际经验来看，金融控股集团一般有两种类型，一种是由券商为核心建立的证券控股集团，如美林、摩根；另一种则是以银行为主建立的金融控股集团，象花旗、瑞银华宝等，根据中国实际情况，我们认为证券控股集团的模式会较早开放。”

在许运凯的研究报告里，将集团化发展分为三个阶段：第一步是重组业务流程，成为规范的上市公司；第二步是设立子公司，组建证券控股集团；第三步则是在条件成熟时，迈向全能型的金融控股公司。“在合资之前我们正处于第一阶段向第二阶段转型的过程中，但随着合资步伐的加快，参与合资的国内券商在某些方面实际已经开始了由第二阶段向第三阶段转型的尝试。”

据业内人士分析，未来组建中外合资证券公司可能遵循以下思路：首先将现有国内券商改组为证券集团模式，证券集团下设单项证券业务的子公司；其次分步骤拿出部分子公司与境外券商成立中外合资证券公司。第一步可成立经营证券承销业务的中外合资证券公司，然后再依次批准成立能从事证券经纪和证券自营业务的中外合资证券公司。

“不管在国内有多大，跟国外券商比起来我们的规模还是太小”，一位资深证券业人士表示，他认为尽管国内券商在这几年经过一轮又一轮的增资扩股，但总体来看仍然不具备与海外大券商相抗衡的规模。“合资的一个重要意义就在于股权结构的重新设置，改变了国内券商所有缺单一的缺陷。在突破这一‘所有制瓶颈’后，合资券商的第一轮机会将是证券业内部的兼并与重组，一些券商借合资之机可能异军突起，国内券商竞争格局将再次被改写。”

在业务方面，参与合资的国内大券商紧盯着“中金模式”，“在大型企业的投行业务上分上、下游两段，简单来说，上游的核心是如何找到大客户，而下游的重点则是如何把它们的股票卖出去。”许运凯如此概括，在他看来，国内排名前几位的大券商在开拓客户方面并不比久负盛名的中金公司差，而真正需要引入的则是下游的风险控制与销售模式方面的经验。

许运凯的观点有着现实的基础，中国证券市场的一个显著特点就是：绝大多数的上市公司为国有控股企业，绝大多数的证券公司也是国有性质的企业，这些国企仍然与各级政府保持着千丝万缕的关系。国内券商土生土长，对中国国情十分熟悉，且与国内企业渊源颇深，并和政府有着密切的关系，很多大项目握在它们手中。在拿到一个项目的主承销资格后可以自由地选择国际合作伙伴。于是，外资投资银行要想拿到中国的业务，就需要沟通三个方面，即企业、有主承销资格的国内投资银行和政府的有关部门。而这其中，能起到协调和沟通作用的非国内投资银行莫属。正是在这种情况下，外国券商如果想要进入中国证券市场，其最佳的选择当然就是寻找国内有实力的券商进行合作。

这也是许多市场分析人士看好未来合资证券公司“双外”业务的缘由，所谓“双外”业务，即外资企业在国内的融资业务和国内企业在海外的融资业务。它们将成为特大型企业海外上市承销的主力军，并在外资企业本土化(A股上市)中扮演重要角色。

与大型券商在合资方面“多元化拓展”的思路不同的是，参与合资的中小型券商在强调个性化发展的基础上，更关注对现有市场份额的“重新洗牌”。

“国内的大券商因为在投行和经纪业务方面已经有了很大的利益，因此在与外资合作时，往往不愿意放开这块业务，但对中小型券商来说，合资恰恰是一个市场机会。”长江证券研究所的姜雪晴认为，在新兴的投行业务方面，传统竞争格局中的“规模大，资本多”已经不再成为市场的决定性因素，而恰恰是象过去香港的百富勤那样独具特色，应变灵活的中小型投行有着更大的优势。

与此同时，在传统大券商占主导地位的经纪业务方面，中小型券商也更加愿意与外资合作。一位投行业人士形象地将之比喻为“借兵圈地”，“对于这些中小券商来说，那一块市场本来就不是它们的，如何能够借助外资的技术与经验，在原属于大券商们的市场份额里圈出一块来，它们当然乐得分享其中的收益，否则也不会有更大的损失。”

在这一场通过引入外资而对国内证券市场格局重新“洗牌”的合资暗潮里，正如东方证券国际业务部的王威所总结的那样，“中外券商合作的大背景可以概括为一句话，即中国证券市场在制度、组织、结构与竞争方面正开始发生新一轮的大变革。因此，从国内券商的角度讲，与外国同行合作也是适应这种形势的一种行为。所以，合作决不是因为合作本身看上去很‘时髦’，其背后最重要的原因在于：谁能成为合资对象，谁就有可能在未来的竞争中占据优势地位。这才是合作的根本意图所在。”

而对于这一场发生在国内券商身上的“洋务运动”，安邦集团的分析师王建作出了如下判断：“未来的市场格局很可能就是一些国内的知名大券商与国外的投行巨头组成中外合资券商和基金来占有国内的高端客户，国内其他一些规模不大但信誉良好并有一定水准的券商占据国内的中低端客户，在每个圈子都形成既良性又激烈的竞争。这一格局事实上也是包括美国华尔街在内的许多国家成熟资本市场的标准竞争格局，外资券商的介入显然会加速这一进程。”

附表：国内券商与外方合作一览表

中方合作者	外方合作者	目标合作形式	已签定法律文件	目前合作状态			合作层次
长江证券	法国巴黎银行	中外合资投资银行	合作框架协议 （2002、3、）				业务技术、管理层面合资形式
国泰君安证券公司	德国德累斯顿银行	中外合作基金管理公司	全面技术合作协议((2001.1)	双方将在基金设计、运做和发展咨询，包括投资管理、产品开发、市场推广和客户服务等方面开展合作。			业务技术层次
富国基金	加拿大蒙特利尔银行	中外合作基金管理公司	合作协议(2001.2)	加方将向中方提供投资基金管理、风险控制、市场推广与销售等方面的技术支持,目前双方已开始就成立合资基金管理公司的条款进行谈判。			业务技术、管理层次、合资层面
西部证券公司	加拿大博胜投资管理公司	尽快设立中外合资投资顾问公司或投资管理公司，探索设立合资证券公司及合资基金管理公司的可能性，探索中国社保基金及其他性质基金的市场运作化途径	合作意向书(2001.2)	双方将在证券管理、投资咨询等方面开展实质性合作，在合作中为中国培养一批项目投融资管理和国际证券业务的高级管理人才。			业务技术、管理层次
银河证券公司	施罗得集团	中外合资基金管理公司	合作备忘录(2001.3)	双方将在人员培训和金融产品研究设计及基金业务整合运作等方面进行合作。			业务技术、管理层次
南方基金管理有限公司	汇丰投资管理（香港）有限公司	**********	合作协议(2001.3)	双方合作将在产品设计、业务操作程序及合规监管和风险管理、投资管理、公司管理、人员培训和客户服务等方面开展合作。			业务技术、管理层次
申银万国证券公司	法国巴黎资产管理公司、国际金融公司	中外合资基金管理公司	基金管理技术合作协议(2001.6)	合作三方将在基金管理业务开展长期全面合作。			业务技术层次
大成基金	德意志资产管理公司	**********	合作意向书(2001.7)	双方将在基金投资管理、风险控制、产品设计、市场推广战略及系统设计等技术方面进行全面合作。			业务技术、管理层次
鹏华基金管理公司	美国景顺集团		2000.9
湘财证券	法国里昂证券		2000年
南方证券	德国商业银行	**********	2001.3	外方协助中方进行人员培训，中方协助外方了解中国资本市场的法律法规、经济状况、市场运行规则等国情。			业务技术
海通证券	富通基金管理公司	中外合资基金管理公司	2001.6	双方除了在业务培训方面有相当深入的交流外，现在已就合资建立基金管理公司进行了深入的磋商、业务首指开放式基金。			业务技术、合资层面
华夏证券	瑞典斯堪的亚保险集团	**********	1997年7月	中方担任斯堪的亚选择基金的投资顾问，负责基金的投资决策和日常管理。			业务技术
华夏证券	苏黎世金融服务集团	**********	《华夏证券有限公司与苏黎世金融服务集团合作备忘录》（1999.3）	中方负责其1000万美元在中国B股和H股市场的投资。			业务技术
华安基金	JP摩根富林明资产管理公司	中外合资基金管理公司	合作备忘录(2001.7)	外方将在基金行政作业、监察稽核、风险控制及开放式基金的发行等方面给予帮助。			业务技术、管理层次

注：打*表示双方还未明确表示。如果以建立合作企业为目标，则中外双方将进入契约合作状态；如果以建立合资企业为目标，则中外双方将进入股权合作状态。

附文：中金与中银的发展模式

中金公司：“请进来”模式的一个特例

中国国际金融有限公司（简称中金公司）是我国第一家提供投资银行服务的中外合资国际金融机构。中金公司成立于1995年，由中国建设银行、摩根士丹利国际公司、中国经济技术担保公司和香港名力集团共同投资组成。成立5年以来，中金公司发展迅速，成绩骄人。投资银行部在中国的电信、电力、石油天然气、石化和金融等重要行业中都形成了颇具实力的专业能力。为国内的大型企企业、跨同公司和政府机构提供了国际标准的证券求销和金融顾问服务。

在成立至今的短短五年里，它的投资银行部在1997年分别为中国电信和中国石油及中国联通在国际资本市场上公开发行股票；2000年，作为主承销商成功地完成了新浪网在美国纳斯达克的上市，为其募集资金6800多万美元。中金在短时期内所取得的成功，尤其是它在美国金融市场上运做的成功，可以归功于它的特殊背景和它拥有的高素质人才，但更应归功于中金公司的外方合资人—美国摩根士坦利国际集团。应该说，与美国摩根士坦利国际集团的合作，使中金公司获得了来自于该集团的全球资本市场的专业化运做经验和广泛的证券分销网络，并使中金公司的客户享受到美国摩根士坦利国际集团遍布全球的分支机构所提供的大力支持。

在2001年度券商业绩排行中，在人均利润这项指标中,位居第一的中金公司人均利润为82万元,远高于其他证券公司。

但在中金公司的合作发展中，由于双方文化与业务理念的不同，也导致了合作双方的频频冲突，中外的高管也先后离职。如今，中金高层已经换成了清一色华人班底。

中金公司许小年博士对中外投行两种不同体制、文化的碰撞深有体会。他提醒急于寻求合资伙伴的国内券商对由此产生的困难要有充分的估计。海外券商以利润最大化为目标，国内券商则带有国企性质，合资后国内券商改造的方向是建立一个面向市场的高效率的纯商业机构，这与过去的企业框架很不一致；合资双方是两种不同的公司文化，国内以关系为主导，国外以效率为主导，由此产生的碰撞和磨擦不可避免。国内员工应尽快适应这种碰撞，在业务上以国际标准要求自己。

中金公司的股权结构

中国建设银行 摩根士丹利国际公司 中国经济技术投资担保公司 新加坡政府投资公司 名力集团 持股比例 42.5% 35% 7.5% 7.5% 7.5%

中银国际的“走出去”模式

所谓“走出去”，即在海外设立分公司或者和外资券商合作设立子公司，这一模式主要用于拓展券商的海外业务，该模式的典型代表就是中银国际。

中银国际的前身是1983年在香港成立中银证券，经营股票交易和销售。1996年中银国际在伦敦成立，其业务进一步向欧美资本市场腹地拓展。1998年中银集团完成其海外投资银行机构的重组，并最终形成了今天中银国际的统一投资银行架构和混业经营的业务体系，具体表现在：在承销上市方面，中银国际先后主持了46家国企H股中9家的发行，参与了32家的承销；基金业务方面，中银曾担任香港盈富基金333亿港元发行的联席牵头经办人；在香港银团贷款市场上，中银国际与汇丰银行是两大市场主导力量；中银国际的业务还涉及到债券和资产管理方面，中银国际曾多次参与国家机构与企业债券，中银国际与英国保诚集团在香港成立合资资产管理公司。

由于深刻感觉到缺乏母国资本市场的强有力支撑，中银国际在参与、承担国家战略性行业重组及大型国企上市时往往力不从心，所以从去年开始，中银国际开始部署向内地资本市场转移，实现在国际国内两个市场的共同发展，并树立起一个具有国际水准、规范运作的中国投资银行形象。

与此同时，中银国际所背靠的中银香港，在经过去年十月的大规模合并后，已经成为香港第二大银行集团，仅次于汇丰控股。并将于下月15日正式开始集资规模达30亿美元（约234亿港币）的招股活动。就目前的发展趋势而言，中银国际及中银香港似乎正在向花旗、瑞银华宝那样以银行为核心的金融控股集团迈进，对于国内身陷困境急思求变的诸多商业银行来说，未来的“中银集团”将是它们理想中的目标。

从“筑坝”到“开渠”：管理层的决策思路

在这一轮券商合资的实施进程中，以证监会为代表的管理层的态度至关重要。而随着近来一系列政策发布，以及有关人士的表态，管理层在市场制度规范上的思路也已渐渐清晰。

在6月14日北京举行的2002年中国证券投资基金发展国际研讨会上，证监会主席周小川表示，基金业的发展是加速中国市场成熟化的关键环节，从监管者角度来讲，一定要创造条件来加速基金业的发展。中国资本市场要实现加速成熟化，就要抓住关键环节，对其中的薄弱方面加以突破。而基金业的发展就正好是加速成熟化的关键环节。

周小川同时指出，从现在来看，中国基金业的加速发展已经具备了相对较好的基础和有利条件：第一是经过几年的发展和一段时间国际间的交流合作，中国基金业已取得一定成效，并积累了相当一部分的经验；第二中国属于高储蓄的国家，中国人民银行日前宣布目前居民储蓄余额已超过8兆元人民币；此外中国正在大力发展社会保障，同时保险业的发展也非常迅速，因此大量的资金需要通过不同的投资渠道来进行运作。

而从近日公布的两个合资规则中可以看出，《规则》对券商的保护大于对基金业的保护。据初步统计，到目前为止，已有华安、鹏华、国泰君安、申银万国等14家基金或券商与外资签订了中外合资基金方面的技术合作协议，它们将有望成为首批外资参股基金管理公司。这也表明，由于外资参股基金比参股券商条件更宽松（理论上外资参股基金存在控股的可能），因此它们对参股基金更感兴趣。市场人士也普遍认为，境外券商和境内券商互补性最好的合作点就是中外合资基金管理公司，是彼此需要、粘合度最高的领域。而在中国的入世承诺中，基金管理也是首先开放的领域，其次才是资产管理和投资银行业务。

结合目前股市积弱不振的困局，我们可以看到这样一条合符逻辑的管理思路：1、在目前的股权结构下，资金的流入直接主导着整个股市的起伏；2、在过去相当长一段时期里，推动股市上涨的资金实际上来自银行资金多渠道的违规流入，市场上已有的基金与机构投资者并没有发挥其应有的作用；3、在面临WTO的今天，银行系统所面临的潜在风险比股市更加严重，在这种情况下，象过去那样通过放松银行监管而任由“地下热钱”推动股市的风险甚至比股市自身崩溃的风险还要高，显然不再是可能的选择；4、在证券市场原有的“水源”（银行）被严格控制的情况下，维持市场长远发展的唯一选择就建立新的“水坝”并开拓出相应的新“水渠”。

而基金（尤其是合资基金）无疑承担着未来股市新“水源”的角色，与此同时政府在认可境外机构投资者(QFII)及认可境内机构投资者(QDII)等一系列政策上的推进亦可视为开通资本市场“水渠”的努力。而中外合资基金管理公司成立后，根据规则既可以投资国内证券也能够投资国外证券，正是适用于开展QFII以及QDII业务的机构投资者。

在具体的制度衔接方面，全国人大证券基金立法知名学者王连洲强调，两规则实际是有关部委遵照中国加入WTO兑现承诺的一部分。证监会颁布的规则属于部门规章的范畴，与国家法律的起草颁行没有冲突之处。王连洲指出，尽管已经有包括南方基金、鹏华基金等管理公司在内的国内基金管理公司与国外合作方签署了合作协议，但其发展步伐受不确定因素影响一直迈得不大，证监会这两个规则显然有助于中外合作合资基金大张旗鼓地发展。

对于外资进入后的影响，他认为从外资参股基金公司的规则看，外资持股比例或在外资参股的基金管理公司中拥有的权益比例，累计（包括直接持有和间接持有）不超过33％，在我国加入WTO后三年内，该比例不超过49％。这些规定应该有利于进一步开放和国内公司学习新的投资理念。而在实际施行中，合资基金管理公司无论从何种角度说，同样要遵守投资基金法，因此内外资的合作有比较适宜的环境，有助形成公平的竞争。此外，尽管投资基金法还没有出台，但也不需要进行大的变动，例如对于合资的立法依据，投资基金法中已经有了允许外资成立合资基金管理公司的规定，这将为两规则实行提供立法根据。

而据安邦集团的预测，讨论很久的《基金法》将可能于16大通过，如果如此，对于国内基金业的发展无疑是个里程碑式的标志，由此亦可看出管理层在推动基金发展方面的决心。

附录：我国在WTO中关于开放金融服务的承诺

我国加入WTO后，根据《服务贸易总协定》和《金融服务协议》中的有关规定，向外国同业者开放的证券业务领域主要包括：：(1)向外国证券经营机构开放承销业务，继续扩大跨境服务方式的商业介入。(2)向外国证券经营机构开放财务顾问、收购兼并和风险投资等业务，特别是跨国性的购并重组、资产证券化、财务顾问、投资咨询等创新业务。(3)允许更多的外国证券经营机构来华设置分支机构，在适当限度内放宽他们从事证券业务的领域，同时我国大型证券经营机构要积极设立海外分支机构，推进证券机构的国际化程度。(4)扩大中外合资的投资银行试点范围。(5)设立中外合资投资基金管理公司，共同经营基金业务，外资比例不超过50％，引导海外投资银行和证券公司以基金的方式介入我国股票市场。

附文：国内、外券商的差距有多大？

表1：1999年中国、美国证券公司营业收入构成比较

中国 美国 全国 五大公司 委托买卖手续费 48.76% 41.64% 15.98% 交易收入 32.18% 19.86% 承销收入 4.06% 8.74% 利息收入 17.77% 15.95% 7.32% 投资帐户收入 1.30% 投资信托销售 3.63% 资产管理 6.24% 商品 -4.76% 其他证券关联 36.39% 其他 6.16% 5.21% 合计比重 100% 100% 100.00% 收入合计 291.77亿元 91.45亿元 1833.67亿美元

资料来源：美国证券业协会统计

注：
1、美国的营业收入，只包括对客户进行交易的NYSE会员公司，约280家，美国的其他证券关联交易，包括回购交易、私募手续费等，美国的交易收入的70%左右为债券交易收入，15%左右为做市商收入
2、中国的利息收入为利息收入和金融企业往来收入之和
3、五大公司为国泰君安、申银万国、南方证券、广发证券、中信证券

表2：2000年底中美券商资产规模比较

（单位：亿人民币，亿美元）

	公司	净资产	总资产		公司	净资产	总资产
1	国泰君安	46.49	471.33	1	摩根斯坦利	496.37	5020
2	中信证券	40.52	231.91	2	美林集团	190	3540
3	南方证券	38.54	357.58	3	雷曼兄弟	438.74	2250
4	华夏证券		319.9	4	高盛集团	165.3	2940
平均		41.85	345.18	平均		322.60	3437.5

资料来源：各大证券公司网站

表3：部分国外投资银行收入构成

公司名称	Investing banking投资银行业务		Principal transactions主要交易业务		Commissions佣金		Net interest and dividend净利息和股息		Asset management资产管理及其它服务收费
	金额	占净收入%	金额	占净收入%	金额	占净收入%	金额	占净收入%	金额	占净收入%
美林	3,264	18.60	2,651	15.11	5,799	33.05	1,008	5.74	4,020	23.95
摩根士坦利	3,340	18.96	3,380	19.19	2,353	13.36	2,922	16.59	5,424	30.79
雷曼兄弟	1,582	38.46	1,232	29.95	513	12.47	761	18.50
比尔斯顿	839	18.64	1,929	42.85	1,014	22.52	629	13.97
佩韦伯	531	12.05	869	19.73	1,641	37.25	508	11.53	714	16.21
唐纳森.路金杰瑞特	1,078	19.94	33.2	0.61	855	15.81	2,189	40.48	1,192	22
野村	476	24.71	-630		1,426	74.04	358	19.59

注1：数据摘自各投资银行2000年所公布的年报

注2：金额的单位为百万美元