文/本刊记者 黄 河
国有大银行加速步入上市的轨道
2004年9月21日，中国建设银行股份有限公司（简称建行股份）举行成立大会。
此前的9月15日，中央汇金投资有限责任公司（简称“汇金公司”）、中国建银投资有限责任公司（简称建银股份）、国家电网公司、上海宝钢集团公司（简称宝钢集团）和中国长江电力股份有限公司（简称长江电力）在京共同发起设立建行股份。
自此，中国建设银行将由国有独资商业银行改制为国家控股的股份制商业银行。
再此前的6月10日，建行的分立公告称，建行股份“将继承现建设银行的全部商业银行主营业务和相关资产”。
“建行的分拆将与目前其他国有企业所进行的分拆上市不同。”据有关人士介绍，“主要特点就是要完全避免与集团公司(股东)发生关联交易，以及与集团公司(股东)发生同业竞争的可能性。”而基本做法就是将原建设银行整体分拆，即把商业银行、投资银行、资产管理等核心业务从上到下完全分开，建行股份拥有商业银行、投资银行等核心业务，而建银投资从事资产管理业务，同时持有建行股份的股权。这样，建银投资和建行股份之间就不存在交叉业务。
“其实，这种分拆思路已经跟中行的整体上市没多大区别。”该人士坦言。
相对于这一巨大变化而言，建行在发起人股东的选择上反倒显得“风平浪静”。
据报道，建行股份的股东将以1元人民币的面值价格得到新成立银行的1股股票。发起人股东的总投资将达人民币1,942亿元，相当于新银行的注册资本。而负有特殊使命的汇金公司将拥有建行股份85.23%的股权，成为控股股东。其他的股权分配包括：建银投资将持有10.65%的股权，宝钢集团以及国家电网公司将分别持有1.54%的股权，长江电力则将持有1.03%的股权。
此外，在建行股份董事会上，除了代表国家的席位占绝大多数之外，尚余少数几席。有人分析，在此次建行分立过程中，摩根和花旗两家几乎是全程参与，因此，这两家入股建行股份成为其战略投资者没有任何悬念。
在此之前，由汇金公司作为独家发起人的中国银行股份有限公司（简称中银股份）于8月26日举行了挂牌仪式。其公司章程中显示，中银股份注册资本1863.90亿元，折1863.90亿股。经国务院批准，汇金公司代表国家持有股份公司100%股权，依法行使出资人的权利和义务。
履新不久的中行行长李礼辉表示，中行的改制重在对治理结构的完善，以及改革原有的管理制度和经营机制。此次中银股份成立，董事会在构成以及成员方面进行了较大的改组，股东方汇金公司派出了6名人员担任公司董事，公司还聘请了两名独立董事。新董事会下面设立了风险管理委员会、审计委员会和人事薪酬委员会。
李礼辉同时表示，目前中银股份的股东仅汇金公司一家，下一步还将引进战略投资者以及机构投资者，在股权方面会朝多元化方向发展，董事会将会同时扩充。另外，中银股份还将聘请国际知名的在各专业领域有建树的人来担任独立董事。上市后中银股份股东的构成会更加复杂，公司将接受来自股东、董事会以及监事会的监督。
而在股份制改革中后来居上的交通银行，则已经进入上市前的“缄默期”。在此之前，汇丰控股出资17.47亿美元收购交通银行19.9%的股权，接近中国银监会规定的“单个外资机构入股的比例20%”的上限，创造了外资银行入股中国内地银行最大宗单项投资的案例。
在签约仪式后举行的新闻发布会上，交通银行董事长蒋超良表示：“这是一项‘双赢’的协议，也是截至目前外资金融机构入股金额最大、持股比例最高、意义最为深远的外资入股中国境内银行的合作。”
在几家国有商业银行上市的进程中，建设银行一直是呼声最高的。但是由于财务重组工作复杂，加上最高管理层认为，直接把规模巨大、业务复杂的四大国有大银行推向国外股市风险太大。交行的规模不到四大行中规模最小的中国银行的一半，实际上的经营状况和资产质量都相对较好，因而比较适合用于实验，如果成功也有利于提升国有大银行上市的市场信心。因此，交通银行将起到先锋部队和试验田的作用。
国有银行改革的逻辑
8月26日，国务院副总理黄菊在中行股份的一席话点出了政府对金融业真正的关注所在。
黄菊指出，国有商业银行的改革成功与否直接关系到我国经济和金融发展的全局；特别是我国加入世界贸易组织后，银行业面临着全面开放金融市场和参与国际竞争的巨大压力，无论是从维护国家金融安全，参与国际竞争，还是支持经济社会发展，促进经济结构调整，都要求加快推进国有商业银行的改革。党中央、国务院始终高度重视国有商业银行的改革和发展，去年底决定在中国银行和建设银行进行股份制改造试点。这项工作时间紧，任务重，是一次“背水一战”，是只能成功，不能失败的改革。
中国社科院金融研究所所长李扬不久前表示，有关金融危机的研究昭示，银行危机通常都处于金融危机的核心位置。在中国这种以银行间接融资为主的经济中，银行业对于整个金融体系的稳定作用更加明显。
在这场被视为“背水一战”的改革过程中，政府的思路将直接影响整个改革的成败。
从某种角度而言，政府目前所面临的这场银行改革，就像一个传统的“九连环”的游戏：改革中的每一个部分都与其他部分紧紧相连，而每一个分目标的达成既受其他目标改革效果的限制，又直接影响着其他部分的改革进程。
就其概要而言，这场改革的逻辑如下：
为了降低银行风险，必须先做两件事，一是提高资本充足率，二是改善盈利能力，而后者又跟银行的治理结构有着重要关系。
从宏观角度而言，银行提高盈利能力的关键在于利率的自由浮动：只有银行能根据市场情况，独立地为风险定价，才能有效地判断出不同银行之间的效率和能力，从而达到“优存劣汰”的目的。
而利率自由化的前提是央行放开利率管制，问题在于放开管制的基础又要有必要的市场化银行才能得以实施——从这个角度而言，仅仅放开利率并不足以产生一个市场化的金融体系，倒不如说放开利率是金融体系市场化后的一个必然结果。
市场化的另一个要素是独立企业（银行）的存在：只有当一个市场的企业都遵循经济学中“理性人”的角色模式，为自己争取最大利益时，市场规律这只“看不见的手”才能发挥作用。
恰恰在这一点上，目前的改革路径遭到了最多的质疑，质疑的焦点在于，在没有清晰产权结构的基础上，进行所谓的“治理结构”改革，最终只能是“画虎不成反类犬”，不可能达到改革目的。
分析人士认为，对中国的银行来说，发售股票和注销债务只能解决一部分问题。政企不分的管理模式导致银行体系信用缺失，鲜有人为贷款决策失误承担责任。
这也是为什么国际观察者会在整个改革过程中，持续不断地关注银行业高层人士的变动。“决策当局从其他省份提拔官员来领导中国银行，这表明他们并不是真正想放松控制”。
而对于这一点，唯一合理的解释只能是，这是管理层在目前的“局限条件”下所能做的最优选择：假如既不能让国有银行全部变成“外资银行”，又难以在现有的体制外搭建起一个产权清晰的银行框架，目前也只能从上市入手。
高盛分析师胡祖六指出，首次公开募股并不是目的，而只是实现目的的手段。他表示，考虑到所有政治方面的影响，在纯商业的基础上运作银行是非常困难的。第一步是改变所有权结构，而首次公开募股是实现这一步的一种途径。
但胡祖六同时警告称，单凭股票发行是不够的。在过去的10年中，有一千多家中国国有公司在国内或国际资本市场上市，但仍处于艰难的状况之中。他表示，这些公司的确需要改变公司文化、公司治理、风险管理方式和管理层决策机制。
“摸着石头过河”
像过去的每一次市场化改革一样，中国银行业的改革也不是在一个设计周密的规划之下“按部就班”去执行，而是在一次次的试错与经验积累中摸索前进。
以利率改革而言，不久前中国人民银行发布的《2004年第二季度中国货币政策执行报告》中，着重强调了自2004年1月1日开始实施的“扩大金融机构贷款利率浮动区间”政策的意义。
更加引人注意的是，央行在报告中强调了资金的价格即利率是信贷的关键，甚至以论述贷款利率上浮合理性的方式，反驳了市场中不愿意加息的观点。这表明在面对市场中机构一次又一次的“行政性手段淡出，市场化手段跟进”的呼吁后，央行迫切希望通过“贷款自主定价”这种价格调控的方式，能够完成一次间接的利率调整行为，也保证了宏观调控和结构优化的政策导向以价格信号的形式向微观经济传导。
换句话说，央行在通过长期实践之后，在利率政策上正由“政府定价”走向“市场定价”。
央行行长周小川在一篇分析银行不良资产成因的文章中写道，“利率市场化和银行不良资产之间的密切关系，主要通过银行在贷款定价方面的自主决定权体现出来。商业银行就是用利息收入消化小比例、小概率的违约所可能带来的损失。从某种程度看，银行经营业务的本质就是吸收存款、发放贷款，并由此获取利差。贷款不可能百分之百都回收，回收如果少几个百分点，这几个百分点的损失就要靠较高的利息收入来覆盖和消化。因此，针对不同类别的企业客户，银行应能够自主决定不同类型贷款的利率水平，这是处理和防范大量不良资产的一个必要手段。如果不能够实行利率市场化，用“一刀切”的利率来对待不同类型的企业，一些风险性贷款的损失就难以得到覆盖。小规模的损失，长期逐渐积累，也会形成大量的不良资产。因此，利率市场化的进展会影响不良贷款的产生和处置。”
可以看出，目前央行的利率政策改革，正是遵循这一思路进行。据有关人士透露，一段时间以来，央行已为利率市场化改革做了一系列制度准备。其中包括：完善计息办法；扩大贷款利率浮动幅度；建立再贷款浮息制度；进一步完善外汇管理，释放外汇需求，让外汇市场真正反映市场供求等等。可以说，加快利率市场化改革的基本条件已经具备。
而在剥离银行不良资产和提高银行资本充足率方面，中央政府和有关管理部门也曾走过一段弯路。
1998年，针对四家国有商业银行资本金严重不足的现实，为达到8%的资本充足率的要求，中国财政部作为这四家银行的惟一股东，第一次发行了人民币2700亿元的特种国债，并将所得资金全部注入四大国有商业银行，成为中国历史上第一次银行注资。
1999年，针对银行多年累积的不良资产过于庞大并成为银行市场化改革和参与国际竞争的严重障碍的事实，中国将1.4万亿元人民币的不良资产从四大国有商业银行剥离，并相应成立四家资产管理公司，专门负责处置和回收这些不良资产。
但由于没有及时进行相应的体制改革，在随后的几年时，四大国有商业银行以更快的速度再次积累了1.7万亿元的不良资产。
在这一“前车之鉴”的警示下，中国政府在2003年底动用450亿美元外汇储备对中国银行和中国建设银行进行了第二次注资时，同时启动了银行体制改革。
与1998年注资不同的是，这次注资的主要目的是为国有商业银行进行股份制改造和上市创造条件，而并非仅仅为了提高资本充足率。在政府注资的同时，中国正在积极开拓新的资本金来源渠道，其中包括准备从国际上和民营部门引进战略投资者，推动改制后的银行上市，以及推动银行发行次级债以补充附属资本。
而在具体的银行改制过程中，同样可以看出管理层正有意识地尝试多种路径，从交行的合资模式，到中行整体上市模式，再到建行的分立模式，管理层正努力为未来的实践“趟”出更宽的道路。
汇金公司的角色
“国有商业银行产权制度改革最核心的问题，是把国有银行变为一个真正的适应市场化的金融企业，要把它改造成一个公司，这是首要任务。从产权方面来说，可以先变成国家控股的多元化投资的公司。”
北京大学金融与证券研究中心主任曹凤岐教授在接受记者采访时这样说道。
实际上，对于“国有银行公司化”这一目标，学术界与决策层之间并无歧义。但对于怎样“公司化”的这一过程，经济学界却多有不同看法。其中工商银行金融研究所所长詹向阳的说法尤具代表性，
“国有银行改革的前提是国有金融资产出资人到位，如果这个前提不实现，你就是上市也没用。”
她所谓的“前提”，就是目前作为中行股份和建行股份发起人的汇金公司的角色仍未确定。
2003年12月30日，国务院动用450亿美元外汇储备（央行资产）经特设的汇金公司，完成了对中行、建行各225亿美元的注资。
基于这一历史背景，国开行专家委员会常务副主任王大用认为，汇金公司“最大的意义在于银行股份制改造中代表国家出资，等到银行上市后，它就是银行的股东，行使股权管理职能。”
其实，“无论中央还是地方政府，财政部、央行、银监会，他们都是公共管理部门。直到目前，没有任何人和任何机构为所有者权益进行保障。央行作为中银外汇资产的出资人，想做金融国资委，但无论他还是银监会都是不合适的，因为他们都是公共管理部门。”詹向阳评价。
实际上早在中银股份设立之初，汇金公司的角色就已经引起了国际投资者的关注。
一位国际投行界人士表示，面对中银股份上市想法，国际投资者是有担心的，对其感兴趣的并不多，大家对参股中国小的股份制商业银行更感兴趣。因为，参股像中银这样大的银行，如果所占股份太少，会没有话语权，要的股份多了，中银股份肯定不会给，又无法真正行使股东的权利，这让他们对参股中银股份犹豫不定。
汇金公司现在管理中银和建行两大行的国有资产，并在以后以工商、农业两大国有银行出资人的身份出现，这对中国国有银行的改革会不会产生负面的作用，市场也表达了不同的声音。
亚洲开发银行中国代表处经济学家张雪春认为，汇金公司仍是一个政府所拥有的机构。由于中银和建行的大股东都是汇金公司，他们之间就没有竞争力，而改革最关键的一点就是竞争。此外，维持四大行的现有格局，也不容易形成竞争的动力。
张雪春分析，股份制改革只关系治理，而国有银行的问题是系统问题。股份制改革只是引入战略投资者、改善治理结构的前提，股份制并不能解决所有的问题。“银行内部的改革应和体制的改革同步进行，银行已经列出了自己的改革时间表，政府也要有自己的时间表。”
对于汇金公司未来的定位，国务院发展研究中心金融研究所副所长巴曙松结合国外的经验，提出了两种不同方向的可能路径。
第一个方向是成为管理金融资产的国资委，类似于管理国有工商企业的国资委。实际上，改革过程中国资委方案设计时，对于国资委的定位本来就有几种方案，其中大国资委的方案就是指不论金融还是国有工商企业资产都归国资委管理，后来考虑到国有银行与国有企业在同样一个部门之下集中管理，可能形成“左口袋”到“右口袋”的关联贷款关系，所以讨论中此方案被否决。
当前，国有银行的金融资产究竟由谁管理还没有最终确定，其中的部分职能分别由财政部、银监会等履行，其间的弊端是显而易见的。
将来，汇金公司是否有可能转成金融资产方面的国资委，具体负责监督金融方面国有资产的保值、增值、考核包括人员的选聘等等，有待观察。
第二个方向是类似新加坡运用外汇储备进行投资的国家投资公司。
亚洲不少经济体都积累有很高的外汇储备。这些外汇储备基本上都以较低的回报，以存款或者债券的形式回流到美国市场。正因如此，新加坡便开始尝试将这些外汇储备用作投资。
目前，我国外汇储备有四五千亿，在全球仅次于日本。事实上，外汇储备的规模超过一定的边界之后，持有成本会随着外汇储备规模的上升而上升。为此，汇金公司正在积极尝试扩大投资，先是中行、建行，接着是交行——股改后汇金持有交行50亿股份。汇金公司下一步是否将投资其他银行，比如工行、农行，还需要进一步的观察。
眼下最为直接的挑战是汇金公司的定位并不清楚，它到底该怎样管理建行、中行、交行，管人事任免还是管财务核算？如果这些银行不能达到预定的考核目标如何约束？如何保证汇金公司能够选择合适、勤勉尽责的董事？如何考核汇金公司的经营绩效？这些问题，都直接涉及到汇金公司的定位，进而影响到国有银行改革的路径。
巴曙松同时指出，在汇金公司框架下，有一个十分重要的问题一直被忽视。目前，中行、建行、交行都有一个共同的控股人——汇金公司，那么将来三家之间的业务往来都属于关联交易。这些银行的先后上市，必然产生大量的关联交易。这是最易于引起投资者疑虑、进而影响到投资者信心的重大问题。如果关联交易规模巨大，就可能使得投资者怀疑，为什么会有如此巨大的关联交易？各家银行该如何保证交易的公正性呢？
目前，汇金公司基本上是为了回避中央银行直接持有商业银行的股份，所设置的一个“壳”公司，而随着市场压力的紧逼，这个“壳”公司不仅要一步步作“实”，还要面临不断明确自身定位的挑战。如果汇金公司定位为类似原来的财政部管理国有银行的政策性机构，那么，对于其履行金融资产保值增值的效果确实还需要有待观察。如果汇金公司定位为商业机构，那么关联交易的问题就必须要回答。
巴曙松表示，在相当长的时间内，汇金公司在目前中银股份、建行股份的股份结构可能还会保持一定的控股地位。在逐步减持的过程中，汇金公司的定位不同，国有银行改革的路径选择可能就会存在很大的差异。