南方周末记者 黄河 发自深圳
（本文首发于2017年12月21日《南方周末》，发表稿）
在外汇储备从连续三年下降到“十连升”的现象背后，是境内“热钱”试图通过境外并购方式突围，从而引发的一场攻防战。
遏制住了直接投资领域的资本外流“抽水”之后，货币管理当局才得以通过价格机制调整与市场预期管理，一举扭转了持续数年的“汇率贬值-资本外流”式恶性循环，并实现了外储规模由降转升的“逆袭”。
守护外储“护城河”
2017年12月14日凌晨，美联储加息预期“靴子”落地。
在宣布如期加息25个基点后，美联储声明经济增长将为渐进加息提供支持，并预计2018年加息3次。这是自2015年12月结束零利率政策以来美联储的第5次加息。
声明公布后，美元指数震荡下行，人民币兑美元汇率连续两日上涨逾百点，显示出市场对人民币汇率预期的信心。海通证券指出，“今年人民币对美元逐步升值，尤其是二、三季度的人民币急速升值、资本流出减少，背后反映的是市场对人民币贬值预期的扭转。”
中国外汇储备已经连续10个月上涨。2017年12月7日，央行公布数据显示，11月外储增长100.6亿美元，至3.1193万亿美元。
此前，中国外储规模曾由2014年高峰期的3.9万亿美元，下滑至2016年中的3.2万亿美元，并在2017年1月跌至2.9999万亿美元。
此后，在中国经济基本面和国际金融环境未出现重大变化的情况下，中国外储却又经历了一轮“过山车”般的十连升，回升至接近2016年中的储备规模，即将实现自2014年以来的首度全年增长。
国家外汇管理局公布的分析显示，11月外储规模增长的主要原因，来自“非美元货币汇率上涨及资产价格变动”带来的估值变化。而在9月底公布的国际收支平衡表内，则以更详尽的数据，反映出影响外储规模变化的“基本面”。
据中国金融四十人论坛高级研究员、原外管局国际收支司司长管涛分析，2017年以来外储回升的关键因素，来自“基础国际收支”顺差的变化：在决策层果断出手规范境外投资并购的一系列政策影响下，中国外汇收支中的“直接投资”由逆差转为顺差，从而令包含经常项目与直接投资的基础国际收支顺差增加了37%，达到832亿美元。
管涛以“护城河”的概念，形象地解释了“基础国际收支”在国家外汇管理体系中的功能：如果把跨境短期资本流动的“国际热钱”，看成在不同国家与地区内穿梭套利的“资本洪流”，那么代表着长期稳定趋势的“基础国际收支”，就是在这一“资本洪流”与国家财富“蓄水池”——外汇储备之间的一道关键“护城河”。
正是因为这条“护城河”的存在，短期内涌入和出逃的跨境热钱，才不至对一个国家的外汇储备乃至汇率价格形成暴涨暴跌式的冲击，并引发类似当年东南亚金融危机式的市场崩溃。
这条“护城河”的宽度和深度，代表着它对跨境热钱流动的“抗冲击能力”，是由经常项目和直接投资这两条“水源”所决定的：当经常项目和直接投资处于顺差时，意味着国家外储规模增加和抗风险能力增加；而当它们出现逆差时，便意味着“护城河”水被抽空，国家金融和汇率安全也将面对更大风险。
面对这一关系国家金融安全的风险警示，政策当局果断出手，以一系列有针对性的政策措施，令部分国内企业“狂欢般的境外收购”重归理性。据商务部统计显示，2017年上半年，中国对房地产、酒店、影城、娱乐业、体育俱乐部等领域对外投资同比减少80%以上；前10个月中国对外直接投资同比下降了40.9%。
遏制住了直接投资领域的资本外流“抽水”之后，货币管理当局才得以通过价格机制调整与市场预期管理，一举扭转了持续数年的“汇率贬值-资本外流”式恶性循环，并实现了外储规模由降转升的“逆袭”。
值得关注的是，在外储规模这一“深V型”反转的背后，人民币的汇率形成机制与国内货币金融市场体系，正悄然发生着一系列意义深远的变化。
海外并购，还是跨境资产置换？
此轮外汇储备规模下降的起点，可以追溯到2014年中。
第一创业证券首席经济学家彭兴韵指出，从2014年7月到2015年8月的14个月中，外储净额有12个月都在下降，并推断“中国的外汇储备规模已发生趋势性变化”。与此同时，他们对“热钱”流动的研究显示，自2014年下半年以来，中国出现持续的“热钱”外流。
对此，市场研究机构主流观点认为，当时资本外流的主要动力来自企业资产负债结构的调整：在美元升值预期下，企业们一方面提前清偿外币债务；同时通过境外收购持有外币资产以对冲美元升值风险。
至2016年底，外管局新闻发言人证实，前期企业“加速偿还美元债务”带来的外汇流出压力明显减弱；与此同时，部分企业的大规模海外并购“接棒”成为了外汇流出的主要动力。
在这一现象背后，则隐含着过去数年中国货币金融体系内一系列管理机制与市场结构的深刻变化。
2012年，金融监管体系内的一系列监管新政“松绑”，原本在分业监管模式下的银行、证券与保险市场突然打通，形成了规模空前的混业金融“大资管”市场。
在传统分业监管模式未能及时转型，形成统一监管标准与政策体系之前，依托于土地和证券抵押所形成的各类“结构性融资”模式，迅速搭建起了一个交易结构日益复杂、融资杠杆越垒越高的套利市场。
这一套利市场的“盈利模式”建立在“土地-信贷”基础上，以不断增值的土地和房地产等固定资产抵押，推动商业银行体系释放出庞大的货币流动性。而在这一“土地银行”式的货币创造模式下，至2016年6月中国银行业资产托管规模超过百万亿元，以土地抵押等资产托管形式所形成的“证券化货币”占据了银行总资产的大半。（参见南方周末2016年10月20日报道《从“外储货币”到“土地银行” 货币“超发”之谜》）
这一脱离了央行货币政策调控的信贷膨胀现象，一方面令中国经济体系内的企业负债率急剧上升，令国内金融市场加速“泡沫化”，另一方面则为人民币汇率带来了极大的贬值压力。
此前多年延续的“土地融资”模式，将传统的银行抵押信贷通过理财资管和保险产品等方式转化为短期套利资本，在中国境内形成一股规模空前的“热钱洪流”。
在过去数年中，这股“境内热钱”转战股市、债市、楼市乃至企业并购等市场，所过之处无不带来资产价格大幅波动，甚至引发局部性金融风险。为此金融监管当局在严格规范银行资金“回表”的同时，推出了一系列多部门协调的监管政策与法规。原本借助重重杠杆四处套利的“热钱”，也逐渐面临着银行资金回表所带来的“水源枯竭”与资产价格下跌的双重压力。
在人民币国际化进程中，随着国内商业银行在跨境交易结算体系建设方面的日渐完善，原本拥堵在国内市场中进行杠杆套利的投资机构们，迅速发现了另一个更具想象力的市场空间——境外并购。
与传统跨境套利赚取不同货币之间的利率和汇率差价不同的是，“土地-信贷”融资模式下的境外收购，更像是某种跨市场的“资产置换”：国内企业通过土地和资产抵押，从国内金融市场获得债券融资或银行贷款后，再通过“内保外贷”等方式，将人民币资金转换为外币，并投入境外收购项目。
在这一“跨境资产置换”模式下，银行等融资方承担着资产价格和汇率波动所带来的多重风险，在具体操作中仍受到诸多政策与风险管理机制的限制。但是在规模庞大的“大资管”市场体系内，操作者可通过理财产品、资管计划乃至私募基金等种种金融工具，把完整的跨境收购方案分拆成一段段无法穿透的“融资黑箱”，从而在很大程度上规避相关监管政策。
借助“境内融资、跨境并购”的模式，国内企业实现了“双重套利”：一方面将过去多年利用政策优惠和市场机遇所获得的庞大土地储备与资产增值差价“套现”；另一方面则通过套现资金的海外并购，规避国内可能出现的资产价格与人民币汇率下跌风险。
要利用短暂的“机会窗口”，实现这一规模庞大的“跨境资产置换”，投资机构们不能在前期调研浪费时间，而必须找到一个个便于收购的“资产包”并迅速完成交易。
此轮政府出手规范的房地产、酒店、影城与体育俱乐部等“非理性投资”项目，恰恰具备了“资产包”的一系列特征：非生产性、产权完备、易于交易等等。
政策出台后，前10个月对外直接投资同比下降40.9%，从一个侧面反映出此类“资产包”型并购交易，在2016年中国对外直接投资中占比近一半，由此触发了基础国际收支顺差锐减的“警戒线”。
在2017年6月中旬银行监管部门对海航、万达、安邦、复星等多家海外并购最为活跃的国内企业展开风险排查后，引起一轮对海外并购的集体收紧。一些企业随即出现大规模资产转让，出售海外收购项目等举措，显示出早期支撑其激进海外并购的资金来源，可能大部分来自国内银行体系。
“热钱新常态”
在政府出手规范境外并购，与央行在人民币汇率机制内引入“逆周期因子”的多重政策影响下，人民币汇率下跌预期迅速扭转。
在2017年连续两个季度中国非储备金融账户连续出现小幅顺差的同时，6月13日欧洲央行宣布首度持有5亿欧元人民币资产作为外汇储备，这意味着国际市场对人民币信心恢复支持下，开始加大对人民币资产配置。
随着国内金融市场向境外机构的不断开放，这一趋势已在国内金融市场中得以体现：据央行统计，2016年二季度到2017年二季度末，境外机构和个人分别增持境内人民币股票和债券资产2668亿和1281亿元人民币，其持有股票和债券的余额已创历史新高。
据中金公司研究报告，就在2017年8月中国外汇流出停止的同时，人民币收盘汇率多日明显高于中间价的现象，显示出人民币“实际意义上”的空头有被“逼空”的现象。这些所谓“空头头寸”，实际上许多是2014年以来国内企业因担心人民币贬值，而推迟结汇的外汇头寸。
中金公司预计未来几个月内，这一规模在3000亿-6000亿美元之间的国内企业结汇，会成为中国外汇流入的初始动力之一。
平安证券首席经济学家张明则预计，随着人民币贬值预期的扭转，2017年下半年外国投资者可能会显著增加对中国债券市场的投资。
在国内企业加速结汇和境外机构加大人民币资产配置的双重推动下，8月以来人民币对美元汇率出现了一波凌厉升值。
财新智库莫尼塔研究董事长兼首席经济学家钟正生指出，面对人民币短期升值波动压力，央行从两方面释放出抑制人民币过快升值的信号：一方面将外汇风险准备金比例从20%降低为零，并取消境外金融机构境内存放准备金的穿透式管理；同时在9月8日和11日两个交易日内，在人民币对美元中间价的设定中，首度启用对升值的逆周期调整，随即引发了对人民币汇率的“深V型”调整。
钟正生同时引述央行专栏文章强调，逆周期因子并不会改变外汇供求的趋势和方向，只是适当过滤了外汇市场的羊群效应。而当下人民币汇率的强势，很大程度上依赖于政府限制境外并购的资本管理政策所赐，并非真实市场供需所推动的“升值周期”。
从这个角度而言，未来人民币汇率“双向波动”预期的稳定，除了有赖于货币当局及时有效的预期调整之外，更需要在跨境资本市场间建立起有序合理的“均衡流动”管理机制。
在这一跨境资本市场中，除了海外投资者对境内人民币资产的投资需求，与国内企业“走出去”和个人海外投资消费需求所形成的“对冲均衡”之外，以香港、伦敦为核心的“离岸人民币市场”也在发挥着日益关键的全球化货币与资源配置作用。
在2016年10月人民币正式纳入SDR货币篮子之后，伴随着人民币国际化进程的中国资本全球化配置也已成为一个不可逆转的趋势。
正是在这一趋势推动下，2016年中国企业对外投资达到1701亿美元的历史高点，同时也引发了中国货币金融管理体系此前未曾经历过的“境内热钱冲击”风险。
从某种意义而言，这也是中国货币政策当局在对人民币这一“国别货币”向“国际货币”转型过程中，所必然经历的一个探索和学习过程。随着未来人民币在国际市场中日益广泛的应用，今天拥堵在国内市场中的短期资本，最终将成为全球化流动套利的“国际热钱”一部分。
面对这一人民币国际化趋势下的“热钱新常态”，有效的跨境资本流动管理机制也必然成为未来宏观审慎货币政策体系中不可或缺的一环。