本文已发表于10月27日《南方周末》，此为记者原稿，如需引用请参照发表文本
本报记者 黄河
从1984年“飞乐音响”公开发行至今，中国股市已经走过了20年的历程。
据数据统计，到2004年8月底，我国境内上市公司家数已经达到了1380家，市价总值为39031亿元，投资者开户数达到了7164.4万户。
在证券市场规模迅速扩大的同时，作为市场主体之一的券商行业却经历了一波三折的变化。从当初的几家发展到近200家，又在一系列重组与合并后变成2004年的114家。
但无论怎样变化，作为一个从封闭走向开放的市场，“本土势力”在这20年的发展中占据了绝对的话语权——直至今天，114家国内券商中，只有6家中外合资券商。
但从2004年开始，这一“本土化”的券商格局却悄悄开始了嬗变。
2004年12月初，高盛持股33%的高盛高华的证券公司，
高盛宣布成立了一家名为，高盛持股33％———这也是目前外资在国内券商持股的最高比例；
2005年9月27日，北京证券重组方案水落石出：瑞银集团以20%的持股比例成为首家直接入股中国证券公司的外资机构；
不到一个月后，市场再次传出JP摩根与辽宁证券的重组谈判已经进入“后期阶段”的消息。
报道这一消息的英国《金融时报》称，此项交易将“标志著中国证券行业向外资开放的进程加快，并且也凸现出了监管部门利用外国专业经验和资本来拯救国内陷入财务困境的券商的决心。”
就在短短一年时间里，外资在过去20年中一直难觅门径的中国证券行业突然敞开了大门；在政策调控和市场低迷双重阴影下陷于生死边缘的券商们也纷纷张开了欢迎的双臂——在跟外资的合作中“以资源换管理”似乎成为从决策层到企业管理者们的一致共识。
但在美好的愿望背后，复杂的利益格局使得外资进入依然面临着许多不确定性。
作为主导金融改革及此次券商重组的央行而言，外资的进入不但能缓解其作为最大“买单者”的资金压力，更重要的是能够形成某种“倒逼”型的改革模式，最终打破原有体制惰性，重建新的市场格局；
对深刻影响这证券行业的另一些力量而言，却并非如此：地方政府担心失去券商这一“金融平台”后，其在地方金融发展的控制权被再度削弱；证券监管部门担心央行权力的介入带来更大的市场风险；市场人士则对外资的改革动力与能力表示怀疑。
而在券商普遍面临财务危机的背景下，引进外资又有着其现实的紧迫性：亏损累累的股东希望借助外资“安全着陆”、一筹莫展的管理层则希望通过引进技术与管理改善收益、体制的旁观者则看到了利用强势外资股东抵御“外来干扰”的机会。
这些重叠而冲突的利益矛盾，又因为券商模糊的市场角色和非市场化的运作机制而显得更加复杂。
在这一背景下，以“利益最大化”为目标的外资机构的进入，能否象传说中的“亚历山大之剑”那样，一举斩断重重利益纠缠之中的绳结，仍然是个有待观察的进程……
注：古希腊的佛里几亚国王葛第士以奇妙的方法，在战车的轭上打了一个结。他预言：谁能够打开这个结，谁就可以征服整个亚洲。公元前334年，亚历山大率军入侵小亚细亚，他来到葛第士绳结前，不假思索地便拔剑砍断了绳结。后来，他果然一举占领了比希腊大50倍的波斯帝国。
外资们的“小九九”
“因为现在是敏感时期，许多情况不方便透露。”湘财证券市场部总经理王先生在电话里客气地回绝了记者的采访要求。此前有传闻称包括里昂证券、花旗环球金融、汇丰和瑞士信贷第一波士顿在内的外资投资银行正在谈判重组湘财证券。
实际上，“无可奉告”已经成为涉及并购传闻的国内外金融机构的标准答案。无论是已经在北京证券重组中接近“大功告成”的瑞银，还是正在向辽宁证券伸出橄榄枝的摩根士丹利，对于记者的提问均三敛其口。
但这并不妨碍市场人士展开丰富的想象力，银河证券首席经济学家左小蕾在接受媒体采访时认为，政府正逐渐将银行改革的思路理念引入国内券商重组中，进一步开放市场。
而在银行改革中，“引入海外资本”正是基本思路之一。截止今年年初，海外投资者参股中国银行业的协议投资金额已超过150亿美元。与此同时，在保险业内，以中国人寿海外上市为标志的“国际化”运动也正进行得轰轰烈烈。
“现在，中国最贵的是石油和煤，最便宜的是金融股权”。著名金融研究机构安邦集团在其研究报告中引述了这一说法。并指出，与外资对中国证券市场及证券业的发展的乐观态度形成鲜明对照的，是本土资本（包括国有和民营资本）对券商重组态度的消极和被动。
兴业证券战略规划部研究发展中心总经理孙国雄此前表示，在瑞银入股北京证券之后，外资对中国券商行业的并购正呈现一些新的特征：从早期的“湘财模式”——与里昂合资的华欧国际，从事单一投行业务，到花钱买门票的“高盛模式”，再到掌握相对控股权的“瑞银模式”，外资从当初的试水转变成寻求控制权的意图日益明显。
“对于Ａ股市场的现状，外资显然并不看好，但中国市场的未来潜力是每一家国外投行不可小视的。”瑞银投资银行副董事长布里坦在接受媒体采访时坦率地承认道。
据瑞士信贷第一波士顿的一项研究显示，中国的证券市场到2010年可能成为全球第二或第三大市场，市值达2万亿美元，而目前仅为5000亿美元。
而此前进入国内的六家合资券商，除背景特殊的中金外，收益水平只能用“业绩平平”甚至“亏损”来形容。
除了政策风险与市场低迷等外部因素，外资股东们大多将合资券商的受挫归结于为两大原因：一是合资券商在业务领域上受到限制；二是在合资券商中，外资缺乏股权支撑的实际控制权。
瑞士信贷第一波士顿中国研究部主管陈昌华认为，在现行制度下合资券商业务内容过于单一，是“外资进入中国证券业最大的障碍”；而包括摩根大通亚太区主席白瑞甫在内的多家海外投行首脑则宣称：在未来的合资中，他们将不会为了合资而放弃对公司股权及实际管理权的要求，因为这是公司“文化和经营理念得以完整实施的前提。”
尽管在目前的市场环境下，即使获得实际控制权和综合业务牌照也未必能盈利，但外资愿意付出巨资来购买这张“入场券”，自然有着他们的计算。
“外资券商进来后，初期几年可能会亏损。但作为树立品牌和抢占市场的战略代价，区区几十亿他们亏得起。”不止一位市场人士在接受记者采访时提出了这一观点。
“亏得起”的背后，是获得进场资格的海外投行们能够利用这段市场低迷的“时间差”，建立起相对完善的管理机制和各具特色的盈利模式，以期在未来高速增长的市场蛋糕把握分配的主动权。
相对于在“打新股”和“做庄”模式中经营日趋同质化的国内同行而言，外资投行各有自己的盈利特征：美林证券专注于零售银行，而的高盛业务重点是投行业务，特别是在某些重要行业，比如全球电信行业，其他象摩根、瑞银等国际投行，也在近百年的发展里建立了各自的核心竞争力。
在获得国内券商的控制权后，它们要做的第一件事就是“克隆”自己在国际市场的成功经验与管理模式。
这一趋势在瑞银收购北京证券后的重组过程中已初露端倪：曾被视为国内券商优势的营业网络被干脆地剥离，27家营业部中的21家由招商证券承接；同时在组织结构方面实行扁平化管理，“以适应更多机构客户的快速需求”——显然这家以资产管理闻名的金融机构对于进入国内后该做些什么早已“胸有成竹”。
“入席”与“出局”
相对于谋而后动的外资机构来说，陷于亏损泥潭中等待重组的券商股东和管理层显然没有那么从容。
券商重组直接“操盘手”之一的建银投资总裁郑之杰在一次论坛发言中表示，引入外资的目的并不在于引资，而是要通过资本的进入带动券商经营理念的更新、风险管理技术的提高，并带来对现有制度和法规的冲击，从而促进整个中国证券行业的发展。
但恰恰在这一点上，专家们的看法并不乐观。
“外商进来后，券商的内部管理会得到加强，但对企业治理结构的改善是有限的。”天相投资顾问公司董事长林义相在接受记者采访时，坦率地说道。
作为曾具体参与国外证券市场运作，并曾在国内监管部门与证券公司担任要职的资深市场人士，林义相强调，公司治理结构是一个外部环境跟体制互作用的结果，而不是个别企业能够改变的。
“一棵树当然对环境改善有帮助，但它的生存状态依然是由环境所决定的。”
林义相的这个说法是以他的切身感受为基础的：就在他担任华夏证券副总裁的五年间，林义相与当时的公司管理层一起，凭借他对国外资本市场的理解，建立起一套“至今仍然超前”的风险控制与管理平台。
然而就在这一管理体系接近完成之际，一场外部主导的人事变动彻底打破了原有的内部运作规则，并最终使得曾经辉煌一时的华夏证券再度沦为“重组对象”。
从某种意义而言，华夏证券的遭遇也是许多地方性券商共同的缩影：
这些从成立之初就面临着“角色困挠”的证券公司，一方面要承担地方政府“体外金融平台”和监管层“救市助手”的义务；另一方面又陷入企业内部股东与管理层脱节的治理结构困境；而在管制型的市场准入机制和政策—资金推动型的市场价格体系里，“靠天吃饭”的券商除了规模扩张外，只能苦苦挣扎于低水平的同质化竞争里。
这种企业与管理层（包括政府）“休戚与共”的利益关系远非具体的股权或资产价值所能取代，而其中资本与权力的灰色关系更使得作为企业的券商在集体亏损后陷入“生死两难”的尴尬处境。
对于陷入困境的券商而言，“行为失调”只是结果与表象，真正的原因在于“角色困挠”。从这个角度而言，在亏损券商的“治疗方案”中，“角色调整”显然比“行为控制”更加重要。
安邦首席分析师在陈功看来，这一调整的标志在于国企股东及它们背后的“总老板”——地方政府的退出。
“地方政府出局对大家都有利，”陈功在回复记者书面采访时认为，一方面，过去券商出了问题政府还得出钱化解；另一方面地方上市企业难以获得有效的市场服务和资产溢价；最后券商自身也因为市场角色的模糊而缺乏长期长发战略和核心竞争力。“所以，地方政府的身影未来在中小券商行列中逐渐出局是必然的。”
这一必然性也被某些地方政府所认同，据媒体引述央行人士的说法，北京市政府就曾在瑞银收购北京证券的过程中发挥了“十分积极的作用”。
但这种认同显然还不是“共识”，媒体报道JP摩根在辽宁证券的重组谈判中曾一度受阻，因为“面对外资方控制权的要求，当地政府还是无法作出让步。”
在这种情况，作为注资方和重组主导方的建银投资便成为一道关键的“桥梁”。作为汇金的一家下属公司，建银投资的央行背景和专业能力，使得它在与地方政府及股东进行重组谈判时具有相当大的话语权，这一点已经在建银投资设置的一系列近乎严苛的重组先决条件中得以证实。
与此同时，作为企业性质的战略投资者，建银管理层丰富的海外经验和企业角色又使得它能够在市场层面上与海外投资机构进行充分的“讨价还价”，达成合理的转让价格。
无论对于这一新价格机制的合理性有何争议，一个无可避免的事实是，随着建银的介入以及外资的“入席”，地方政府作为曾经主导证券行业的一支重要力量，其“出局”的命运已经渐成定局。
拯救券商：结局还是开始？
市场普遍认为，在外资进入后，中国证券业的重组版图将由中信证券等创新类券商的“御林军”系，以建银和汇金为代表的“银行系”和高盛、美林为代表的“外资”系所主导。但记者在采访过程中发现，不少专业人士却并不认同这一判断。
在他们心目中，开放市场准入机制后自发形成的“草根券商”，才是即将进入中国市场的外资“巨无霸”们真正的竞争对手。
而这一竞争格局的出现，则依赖于更加开放的市场进入与退出机制。
瑞银证券董事总经理、中国研究部联席主管张化桥公开表示，中国的证券公司根本不存在太多或太少的问题，“关键在于，政府要让他们有死亡的自由，就像要给他们生存的自由一样。”
在张化桥看来，中国证券公司是2、300家还是3、5万家并不重要，重要的是只要符合基本条件，政府应该允许任何单位或个人开办证券公司。
“这种低成本、运作更加灵活的草根券商至今没有出现。”林义相指出，上一轮所谓的“券商民营化”，实质上是在管制型市场下，资本与权力结合的一种特殊形态。而他心目中的“草根券商”，则是投资人自主设立，并在严格的监管机制下以自有资本运作的企业。“监管制度上完全可以做到保证金独立，根本不让他碰，如果做亏了他们自己也要倾家荡产，而监管机构只需再换一家托管券商就完了。”
这需要管理层在政策和战略层面“破局”的决心。就在改组后的中投证券挂牌仪式上，汇金公司董事长谢平表示，国内到目前为止尚无问题证券公司实现破产的先例，而破产方式有利于这些券商的重组工作，未来可以加强这一方面的法律研究和实践探索。
与此同时，外资巨大的规模与成熟的管理也在对传统监管机制提出挑战。统计数据显示，目前国内所有所有券商的总资产还不如美林证券一家。这一事实背后的关键在于：在目前的准入制度下，只要一家外资券商进入，其实力就足以颠覆整个证券市场——监管层希望通“准入管制”所维持的券商数量平衡在如此巨大的规模面前毫无意义。
在林义相看来，要改变外资进入后这一监管困局，唯一的出路只能是“放松管制、加强监管。”
在新的监管思路下，即使开上五六十家新证券公司，再关掉三四十家也没有问题，“真正的优秀企业只能在这种竞争中成长壮大。”
与这一理想的市场竞争态势相比，陈功更担心另一种现实的可能。
“近年来最值得关注的角色不仅仅是外商，比外商更有力量的角色事实已经出现，或是正在出现。”陈功认为，近来正在成形的社保基金、保险资金、大型企业年金和住房公积金的管理者，正在成为市场新的“大佬”，而央行的汇金公司由于控制了越来越多的大型券商、银行，以及这些金融机构旗下的基金等金融机构，因而完全可能成为一个超级“大佬”。
在地方政府的身影渐渐退却之际，这些“超级大佬”们一方面掌握着强大的政策和资源优势；另一方面却面临着与当年的券商同样的角色冲突。
“如果无法实施有效监管，后果将是可怕的，因为所有的金融风险都将向上高度集中，最后统统交由国家买单。”而在这一过程中，刚刚进入的外资机构是遵循市场游戏规则，还是与这些“大佬”们形成新的利益联盟，则是另一个值得深思的可能。
对于徘徊在重组边缘的券商们而言，这些不同的利益格局与演化趋势，不但决定着企业的生死，更加决定着整个证券行业未来的命运——从这个意义而言，“拯救券商”这场戏剧，才刚刚从序幕进入高潮……