在令人眼花缭乱的跨界投资背后，恒大地产的负债在2014年上半年已经达到惊人的1963亿元。看上去财大气粗的恒大，其实一直在跟死亡赛跑。
南方周末记者黄河 刘志毅 发自广州
南方周末实习生 刘丹丹 （此为记者原稿，正式发表稿未上网）
2014年10月26日，广州恒大主场迎战北京国安。广州恒大球员身披“咔哇熊婴幼奶粉”球衣进入中超赛场。而在广州天河体育场内外，恒大奶粉的广告出现在一些横幅和充气模型上。
场内外广告横幅的方式显然侵犯了中超公司的利益。中超公司总经理刘卫东在接受央广网采访时表示，他已经与恒大沟通，恒大方面同意把广告撤掉。
恒大地产（03333.HK）董事局主席、56岁的许家印，在过去四年中已经为足球投入超过20亿元。现在，他急于利用每一场足球赛事兜售其新产品。广州恒大足球队的球衣就像一块昂贵的显示屏，展示着恒大地产的野心——恒大冰泉、恒大粮油。
恒大球衣的字样还会继续更新。恒大地产这家销售额在2013年刚跨过千亿大关的房地产企业，正在快速进军矿泉水、农业、美容整形、新能源等领域。
在吉林长白山、内蒙古呼和浩特、河北张家口等地，许家印带领高管团队，在当地领导陪同考察完之后，一连串的收购动作迅速完成。恒大方面宣称，将有超过千亿规模的资金计划投向与房地产毫无关联的版块。
不惟恒大，阴云密布的整个地产行业都在跨界转型。早在两年前，专注豪宅的星河湾集团做起了白酒生意，富力地产、绿地集团进入了矿业、能源领域。甚至连始终坚持住宅单一主业的万科也做起了“加法”——向商业地产、社区商业拓展。
与其他地产商不同的是，恒大地产跨界领域之多、宣称的投资之巨均属罕见。熟悉恒大的人也许并不感到意外，这家在1997年亚洲金融风暴前夕诞生的地产公司，在此后18年间快速崛起，跻身于中国前十大地产公司之列。恒大从不缺乏冒险精神。
但在令人眼花缭乱的跨界投资背后，恒大地产的负债在2014年上半年已经达到惊人的1963亿元。看上去财大气粗的恒大，其实一直在跟死亡赛跑。
近日，多家外资投行及评级机构纷纷下调恒大地产债务评级与盈利预测。美银美林将恒大地产（03333.HK）评级由“中性”降至“跑输大市”；穆迪则将其债务评级展望由稳定调整为负面；瑞银则将恒大地产未来两年盈利预测下调33%，维持“沽售”评级。
多家机构均表示，恒大未来在地产业务盈利放缓的同时，其包含永久资本工具（PCI）的净资产负债率已高达228%至256%。
而国内券商国泰君安虽然维持对恒大的“中性”评级，但同时指出上半年加上PCI高达287.3%的高负债率“令人担忧”，认为公司如果销售放缓，将会出现流动性问题。
“快滚”魔法
恒大在2012年年报中承诺，“全力发展住宅事业，不再投入任何其他新的非主业”。
在地产业界，恒大以其高负债、高周转的运作模式而著称。
许家印早年操作的第一个楼盘——珠岛花园项目，当年就盖完了一百多枚公章，办齐了所有的报建手续。珠岛花园以“当年开工，当年销售，当年销完”的业绩，令许家印一战成名。
恒大一位内部人士透露，在恒大，从拿地到资金回笼的过程甚至能做到6个月，这极大地提高了利润率。在这种“快滚”模式中，最重要一环就是资金的回笼，能够何时拿到预售证开始销售，就意味着能够何时开始回笼资金。
“能多快开始销售，完全取决于公关能力，也就是所谓与政府的博弈。”靠着“敲市长的门”做起来的恒大核心团队，当年就是从广州出发，最终将恒大推向了全国。前述人士说，“厚着脸皮去敲门，可能付出的筹码是多修几个商铺，促进周边商业的发展，增加一些税收，也可能是一些别的交换。”
除了政府公关能力，这种模式还依赖于恒大的市场销售能力。一旦地产业不景，房子滞销，资金无法快速回笼，恒大的“快滚”模式就会变得难以为继。
实际上，早在2012年，借4万亿政策之机大规模拿地的恒大已经出现问题：当年中报显示，集团净资产负债率高达96.1%，而在此前的2011年底仅为67.5%。
更加严重的是，自2012年开始中国房地产市场开始出现明显分化，在一线城市房价稳中有升的同时，二、三、四线城市随着供过于求而出现房价下滑和银行惜贷的情况——这意味着此前一直豪赌二、三线城市的恒大，面临着现金流急剧萎缩的风险。
因此，从2013年开始，恒大开始执行其“一一二”计划（优化住宅地产项目区位布局，坚定不移降低负债率，努力提高现金总额和主营业务净利润率），在调整布局的同时重组自身融资链。
按照恒大在2012年年报中的承诺，公司本应收缩战线，严格限制新增投资以控制净负债率，并“全力发展住宅事业，不再投入任何其他新的非主业”（2012年年报）。
“以地养地”
短短两年半时间内，恒大便支付了830亿元新增地价。
然而，到了2013年，随着新融资模式的出现，恒大的收缩计划被彻底颠覆。
颠覆计划的核心首先来自市场的转变：由于银行信贷收缩和房地产市场的分化，恒大此前全力布局的二、三线城市，即使快速投入开发，其住宅产品销售依然面临困局。而随着银行对二、三线城市房地产项目的惜贷甚至限贷，恒大庞大的土地储备开发所需的地价和建设资金也纷纷告急。
2012年到2014年上半年期间，恒大的销售额分别为626.5亿元、936.7亿元和633.4亿元；而同期恒大所支付的地价和工程款分别为669亿元、1025亿和704亿元。这意味着在过去两年半的时间里，恒大的全部销售收入还抵不过同期所需支付的地价和工程款项。
与此同时，大量前期借款和票据融资的到期，为恒大带来了巨大的偿债压力：其流动负债总额从2012年的190亿元剧增至2014年上半年的759亿元；而银行长期借款仅从300亿元略升至455亿元。
短期内的巨大还款压力，使得恒大不得不迅速调整融资策略：借助新型融资工具，推出了“以地养地”的激进扩张模式。
这一“以地养地”模式的核心，首先在于不惜高价竞购北京、上海等一线城市的优质地块，在调整开发项目结构的同时，利用相应土地资产构建新型的“土地资产包”，通过银行、信托等机构投入市场获取融资。
在这一模式下，恒大从2013年下半年开始，投入超过200亿元资金，收购北京、上海、南京等地的近10幅地块。这一系列大规模收购被海通证券视为当年房地产行业内“最引人瞩目的事件之一”。
在一系列大规模收购之后，恒大的土地储备价值从2012年底的1267亿元飚升至2014年上半年的2141亿元，同时其房地产销售项目中，一线城市销售占比从2012年的不足1%上升至2014年的10.4%。
但大规模的土地收购也为恒大带来了新的资金压力：仅已付地价一项便从2012年底的923亿元增加到2014年上半年的1753亿元，这意味着在短短两年半时间内，恒大便支付了830亿元新增地价。
神奇的永续债
在恒大这一强烈的示范效应下，多家在香港上市的地产企业纷纷加入“永续债”发行，形成了业内所谓的“地产永续债”模式。
在巨资收购一线城市土地的同时，恒大开始了资产负债表上的“腾挪”：尽管集团借款总额从2012年的603亿元骤增至2014年上半年的1518亿元，但集团的净资产负债率却奇迹般地从2012年中96.1%的历史高位，急剧下降至2013年底69.5%的“合理水平”，并在2014年上半年再度飚升至89.6%的危险高位。
在这一过山车般跌荡起伏的净资产负债率曲线背后，2013年由恒大地产与民生银行首创的“永续债融资”模式，发挥关键的作用。
所谓永续债，是指没有到期日或者是期限非常长（一般超过30年）的债券。由于此类债券多以发行方的项目股权权益计算借贷收益，因此按照香港的会计原则，可不计入负债，而以“永久资本工具”列入权益类资产。
换句话说，所谓“永续债”就是指包括某种“债转股”约定的借款协议：如果发行方按期偿还本息，则按债务协议履行合约；一旦出现违约情况，则债权人可按协议以相关项目的股权作为抵偿。
在2013年上半年恒大与民生银行合作的首只“永续债”产品中，协议规定在永续债发行的头两年，恒大需要付出的年利率分别为12%和13%；到了第三年，则直接飚升为18%。
在这一“2+N”的罚息模式下，国际标准的“永续债”实际上被国内银行创造性地改造成了短期表外融资工具。
对于银行而言，这一融资工具使其可以绕过金融监管部门对房地产贷款的严格监管（如对三四线城市限贷）；同时通过表外借贷获得更高收益。而对企业而言，“永续债模式”最大的好处则是在短期内优化资产负债表，为其后续融资创造条件。同时由于永续债绕过了正常银行贷款的用途限制（比如不允许用来交地价），从而为企业提供了更大的使用范围
“比方说今年12%，明年13%，资金成本逐年升高，最高到18%甚至更高，所以企业不可能不还。就算真的还不了也不会一直拖下去，这时企业宁可再借一单新的永续债来还旧债，因为新的一单又会重新计息。”一位金融界人士对南方周末记者说。
通过这种方式，恒大集团在2013年内便与多家银行合作发行了250亿元永续债。并成功地通过永续债这一“负债资本化”的形式，将净资产负债率从2012年中报时的96.1%陡然降至2013年中的58.4%。
在恒大这一强烈的示范效应下，多家在香港上市的地产企业纷纷加入“永续债”发行，形成了业内所谓的“地产永续债”模式。
跟时间赛跑
恒大负债比率再度飚升至89.6%，借款总额高达1518亿元，如果加上“永续债”的445亿元，负债总额约1963亿元。
在这一“永续债融资”模式下，恒大先以“永续债”方式所融资金投入一线城市的地价交付，在完成地价缴交并获得相应地块的开发与融资资质后，再以相关地块为平台向银行申请相应的开发融资或贷款。
“永续债”不被计入企业负债，同时相应地块的开发贷款则为企业带来的新的现金流，并可通过集团层面的财务运作，将其投入其他缺乏资金的前期开发项目之中。而获得资金补充的前期项目，则以加快开发和销售的方式，迅速回笼资金并形成销售利润。
在这一快速滚动模式下，恒大的房地产销售额从2012年的626.5亿元迅速增长到2013年的936.7亿元，并在2014年上半年创下了超过2012年全年的633.4亿元的销售纪录。
但销售规模的迅速增长并未带来负债率的下降：在2014年上半年，本已通过“永续债”模式将净资产负债率降至69.5%的恒大，负债比率再度飚升至89.6%，借款总额高达1518亿元，如果加上“永续债”的445亿元，负债总额约1963亿元。
负债率的再度飚升来自新收购一线城市土地所需的巨额地价及工程建设款项：2014年上半年高达704亿元的地价及工程款，不仅“吞噬”了上半年的全部销售收入，而且还令恒大的现金流差额进一步扩大。
与此同时，恒大的负债期限结构也出现了令人担忧的变化：在恒大的长期非流动负债从2012年的412亿元增加至2014年上半年的1144亿元（增加约2.8倍）的同时，需即期支付的流动负债则从2012年的190亿元迅速增加至2014年上半年的759亿元（增加约4倍）。
这意味着在恒大负债规模扩大的同时，负债期限结构出现了加速短期化的趋势。恒大不得不越来越多地通过短期借贷来维系中长周期的开发项目资金周转。
与此同时，财报显示，在2014年上半年负债规模1963亿的情况下，恒大的股东权益却仅比2012年略增40亿元，股东权益与负债比例从2012年的70%骤降至2014年上半年的23.4%。这个比例的变化意味着债权人的风险在加大。
从某种意义而言，恒大正在其地产业务领域内，展开一场日益令投资者担忧的“跟时间赛跑”：用迅速增长的房地产销售规模及利润，覆盖不断到期的短期借贷成本和利息。
而一旦停下脚步，其利用“永续债”模式收购一线城市土地所形成的巨额负债，将成为压垮集团经营的“最后一根稻草”。
新版图拓展急急如火
相对于其庞大的地产板块，恒大在新业务上的真实投入仍然微不足道。
恒大地产在2012年年报中“全力发展住宅事业”的承诺，到2014年已经演变为四处出击的多元化战略。
2014年8月，恒大集团的半年工作总结会如期在清远的恒大酒店里召开。这个被设计成花园一样，用以旅游度假的豪华酒店，距广州市天河区的总部恒大中心108公里。
许家印在大会上的讲话中第一次将“多元发展战略”作为新理念在恒大提出。接近尾声时，许家印引用美国通用公司前董事长杰克•韦尔奇的话说道，“企业要做大做强，必须依靠多元化。”
许家印在清远的讲话中说，“多元发展不受行业限制，不论是食品、保健品、化妆品、电子信息、互联网、能源、交通、石化等等行业，只要符合我们的进入标准，都可以进行调研。”在这样的思路下，又有了后来的投资粮油、乳业、畜牧、美容整形，以及新近的光伏产业。
他还提出，恒大在2014年年底或者2015年年初，要跨进世界五百强行列。
尽管恒大多元化投资声势浩大，但相对于其庞大的地产板块，恒大在新业务上的真实投入仍然微不足道。
财报显示，恒大集团所对外高调宣称的粮油和瓶装水等其他非核心业务，在2014年上半年除了为企业带来20亿元亏损之外，并未对企业经营带来新的改变。
2014年8月，恒大宣布拟通过恒大粮油、乳业和畜牧三大产业，在大兴安岭打造绿色生态圈，总投资超过1000亿元。恒大集团副总裁刘永灼对媒体透露，目前该集团已投资近70亿元在大兴安岭周边地区建设及并购了22个粮油生产基地。
10月16日，张北县与恒大集团签署合作协议，共同在张北开发建设光伏发电项目，总投资额达70亿元。恒大宣称，未来在张家口将投资900亿元。
算起来，恒大在这些新业务版图上目前投入的资金不超过200亿元。而许家印也不准备继续为恒大足球俱乐部砸钱，在2014年6月将半数股权以12亿元售予阿里巴巴。
恒大进入的新领域——农业、新能源的共同特点，是都拥有来自于政府政策的大力支持。在2012年的产业低谷之后，包括山东、上海、浙江、江苏、江西、河南和安徽在内的多个省市均出台了利好光伏产业的补贴政策。
同策咨询研究部总监张宏伟向南方周末记者指出，“地产+X产业”使房企不仅可以获得相对较低的融资成本，在某些领域还可以获得地方财政的补贴，甚至土地也可以免费赠送。