南方周末记者 黄河 实习生 王诗琪
发自深圳、广州 2014-11-07 （发表稿）
“二十年不遇的冷水团”背后，不是概率上的“黑天鹅”，而是上市公司獐子岛的“圈海经”：利用会计准则相关规定中的漏洞，加上投资者惯性思维里的逻辑盲点，獐子岛一手伸向金融机构，一手伸向资本市场，把“圈海”变成了一笔“超级生意”。
分析师们“惊呆了”
2014年10月30日晚间，上市公司獐子岛（002069.SZ）在如期披露三季报的同时，发布公告称：因为北黄海遭遇异常冷水团，公司105.64万亩海洋牧场遭遇灭顶之灾，受此影响，公司前三季业绩“大变脸”，由盈利变为亏损约8.12亿元。
消息发布当晚，中国证券网便在相关报道中引述一位长期跟踪獐子岛的行业分析师的说法，“今晚农业分析师都在讨论这个事情，我们也都惊呆了。”
獐子岛的主要产品为虾夷扇贝，30日晚，獐子岛发布了包括中科院海洋研究所会议纪要在内的多篇公告释疑，并于次日组织了网上专项说明会，但同样被“惊呆了”的投资者们仍然不依不饶地要求“提供死亡扇贝尸体”作为证明。
对此公司董事长吴厚刚表示，公司已对相关海域进行了存量调查、会计师监盘，“不存在欺骗”，并表示欢迎投资者前往公司调研。
而在其后前往獐子岛展开“寻贝之旅”的《第一财经日报》记者报道，据当地工作人员介绍，今年扇贝撒苗“比往年略少”，但对于突然绝收的原因，从海洋养殖专家到上市公司审计会计师，依然无人能够说清。
对于上市公司业绩变脸前夕还在“强烈推荐”的行业分析师们而言，“二十年不遇的冷水团”似乎是这场投资“滑铁卢”最容易接受的解释：除了概率上的“黑天鹅”，很难解释包括诸多知名券商和社保、保险等风格稳健的机构投资者，会共同踏入这个莫名其妙的财务“陷阱”。
然而依然有更多的投资者和市场人士对这场过于离奇的“灭顶之灾”提出质疑：多家媒体现场调查时发现，在獐子岛附近的养殖户们从未听说“冷水团”之事；中国海洋大学副校长董双林则表示，冷水团“并不能解释清楚虾夷扇贝死亡的直接原因”。
与此同时，离奇绝收背后的财务处理流程也引发了业界关注，财务专家马靖昊表示，对于獐子岛的鱼虾扇贝等产品，由于无法准确核实真实数据，因此只能通过前期投入的真实性来估算存货。同时审计机构应出具保留意见，以客观说明审计机构“搞不清楚”真实存货。
而在此前多年的审计报告中，审计机构都出具了无保留意见的审计报告。
更大的质疑则来自投资机构内的研究人士：早在2012年7月，深圳上善若水投资资产管理有限公司投资总监岳大攀便在财新网发表专栏文章，直指獐子岛可能是“又一个蓝田股份”。
岳大攀在文章中分析了獐子岛最大的资产——存货中的“消耗性生物资产”——在2012年前后的不合理变化，以及公司近年超常举债、高管离职等反常现象，明确提出“有九成把握”认为獐子岛大股东涉嫌长期占有上市公司资金，并将相应占款计入“存货”导致存货畸高。
对于文章中的指控，上市公司从未做出正面回应。而在此次巨亏爆发后，这篇文章再度成为网络转载的热帖。但对于普通投资者而言，文中大量的专业术语如“消耗性生物资产”、“利息支出资本化为存货”依然难以理解，因此也不容易看明白文中所指控的实质内容。
为此，南方周末记者梳理了獐子岛自2006年上市以来的所有年报和招股说明书，意外地发现：上市公司獐子岛多年所经营的，并非常规所理解的海产养殖，或财务专家所质疑的“圈地盖楼”，而是“圈海”生意。
“圈海模式”与“灭顶之灾”
据2014年中报内的“抵押资产情况”显示，截止到6月30日，獐子岛以总计约178万亩海域使用权，及20万平方米土地和12万平方米房产，合计抵押融资约22.7亿人民币：其中长期借款约8亿人民币，短期借款约14.7亿人民币。
这意味着獐子岛将其宣称拥有海域使用权的350万亩海域中，近50%用于抵押融资，并以此建立起了庞大的资本运作平台。
这一庞大的海域资源，正是过去数年中獐子岛以“海上圈地”模式所囤积而成。
在2006年9月首次上市的招股说明书中显示，公司拥有海域使用权的养殖用海面积仅为65.6万亩，此后一路飙升：从2008年的110万亩，跃升至2010年的285万亩，再跃升至2013年的360余万亩。
这一“圈海模式”显然很受资本市场青睐，在2014年6月国信证券的研究报告中，以赞赏的口吻写道：“2013年底，獐子岛海域控制面积分别是（同行企业）好当家、东方海洋、壹桥苗业的85.4倍、97.2倍、87.5倍。”
而诸多投资机构和行业分析师，更是从这一迅速增长的海域控制面积，和与之相应的苗种投放成本增幅，推算出獐子岛在其主打产品虾夷扇贝“播种”面积迅速扩大的情况下，其后续盈利爆发式增长的种种乐观预期。
南方周末记者向多家券商研究员了解到，对于鱼虾扇贝等海产生物，由于无法进行实地产量考察，因此行业研究人士大多通过相关企业的控制海域面积和种苗投放成本，推算出单位海域的种苗投放密度，再按照行业内的常规产量推算未来的总产量与估值。
在这一测算模式下，獐子岛过去数年控制海域面积的剧增，与其投入成本的迅速增长显得“丝丝入扣”：自2007年开始，公司历年的“消耗性生物资产”规模迅速增长，短短数年内便从上市之初的2.8亿元膨胀至2013年底的21.3亿元。
按照公司财报中的会计解释，所谓“消耗性生物资产”，就是公司的主打产品扇贝、海参等的养殖成本，如苗种费、设备折旧及员工薪酬等。
而在此前多年的财务报表中，公司也不厌其烦地在每一次“消耗性生物资产”暴增的数据后边做出解释：“主要系消耗性生物资产——虾夷扇贝底播面积及苗种投入增加所致。”
于是投资者们看着上市公司“圈海”规模不断扩大的同时，与之相应的苗种投入规模也在大幅增长的“合理逻辑”，满怀期待地等待着“播种”收获的季节以及随之而来“业绩惊人”的盈利增长。
然而，随之而来的消息却难以令人满意：在连续五年大幅提高底播面积和苗种投入后，獐子岛在2011年因“台风损失”业绩与利润双双低于市场预期；并在2012年一季度因虾夷扇贝“单位亩产急剧下滑”而再度带来业绩大幅下滑。
2012年年报中，公司再度将预期业绩大幅下调，并宣布是因为“台风影响和扇贝歉收严重”。实际上从此时开始，便已有市场研究人士将獐子岛称为农业分析研究员的“滑铁卢”，并提醒投资者要小心。
到了2013年年报公布时，净利润仅比同期略降8%的獐子岛，再度被投资者们期待着“收获季”的到来，多家券商和投资机构从2013年底便开始预期上市公司业绩“增速加快”并“强烈推荐”。
而到了2014年年中，当獐子岛在中报里“不负重望”地宣布营业收入同比增长10.33%时，即使连最谨慎的券商分析师也忍不住在研究报告里给出了“增持”的评级。而关于公司业绩“恢复性增长”、“结构性改善”甚至“资金期限错配”带来的增长预期及逻辑分析更是说得像模像样。
即使在净利润同比依然下滑8%的情况下，獐子岛的股价却从2014年3月底12元的低位，迅速被拉抬至8月份的近16元，并在略作调整后，在10月8日一举冲上16.68元这一寓意吉利的盘中高位。
而獐子岛也顺势于2014年中发布了高达10亿元规模的定增融资计划，并获得包括平安、兴业等机构投资者的踊跃认购。
短短数日之后，獐子岛宣布“因拟披露重大事项”于10月15日停牌：半个月后，一场全无预兆的“灭顶之灾”，令满怀期待的投资者欲哭无泪。
“消耗性生物资产”的秘密
早在业绩大幅下滑的2012年，市场中便不乏指控上市公司“财务操纵”的质疑，如岳大攀的文章里，更直指獐子岛将是下一家“蓝田股份”。
然而令人不解的是，市场中的一片质疑之声，既未引来上市公司的澄清与辩解，也未引发监管部门的公开调查。直至此次公司声称遭遇前所未见的“北黄海冷水团”，从投资者到市场各方人士依然莫衷一是，难辨真伪。
南方周末记者为此细查了獐子岛自上市以来的财务报告，发现岳大攀指出的“消耗性生物资产”不合理增长的现象，不仅存在于文章所提的2011和2012年，而是从公司上市伊始便一直存在。同样反常的是，对于这一“不合理”的财务现象，无论是负责审计的会计师事务所，还是相关监管部门，从未公开对此提出疑问。
反复搜寻之后，南方周末记者在公司上市早期年报的会计解释里，终于找到了这一“不合理增长”的源头：在2006年年报中，上市公司宣布将于2007年1月1日按照财政部颁发的新会计准则编制报表，在新准则带来的差异分析中提到：
“根据《企业会计准则第5号－生物资产》的规定，公司生物资产按照成本模式进行后续计量，不影响公司当期损益。”
关键在于这个“后续计量”，这意味着按新会计准则规定，公司在扇贝等“生物资产”的养殖成本（即“消耗性生物资产”）上的投入无论多高，都无需计入当年的公司经营损益，而是在产品收获后一并计算——而按照扇贝的生长周期，这一成本结算周期可能长达数年之久。
而在按照新会计准则编制报表的2007年年报中，出现了一个令人惊讶的变化：在公司扇贝养殖面积扩大的同时，公司经营的管理费用却蹊跷地出现了大幅下降：从2006年的7143万元降至2007年的4418万元，下降幅度高达38%。
对此，年报中的相关会计解释为：由于公司在本年度将缴付的海域使用金“计入消耗性生物资产的成本中”，而以前年度则全部计入管理费用中，因此带来管理费用的减少。
按照前述会计准则及相关会计解释的逻辑，上市公司大手笔“圈海”背后的财务处理模式已经呼之欲出：由于“圈海”所需的海域使用金等成本投入，可以全部记入“消耗性生物资产”，并无需在当期计算损益，因此公司可以大规模投入“圈海”资金而无需担心因经营成本过高而造成当期亏损。
而大规模的“圈海”投入的另一面，则是作为公司存货的“消耗性生物资产”估值的迅速膨胀——在这个奇特的“负债资产化”模式下，獐子岛所投入的每一元“圈海”成本，都会被投资者理解成能带来巨大收益的“苗种投放”等“生物资产”。
更加有意思的是，由于新会计准则中“生物资产”无需计入当期损益，而使得并非“生物资产”的海域使用权等管理成本，无形中获得一个“分期摊销”的会计处理空间。
在这一模式下，即使公司为“圈海”而在前期付出了巨大成本，但在相关的海域使用金等成本支出上，却可以体现为与“圈海”规模完全不成比例的小幅增长。
据公司财报显示：在2006年到2011年期间，獐子岛的“圈海”面积从65.6万亩剧增至300余万亩，相应的“消耗性生物资产”规模则从2006年的2.8亿增加到18亿元之巨；但公司所公布的海域使用金金额，却仅从2008年（2006、2007年无数据）的2527万元，略增至2011年的3449万元。
在2011年的年报里，上市公司的海域使用金被列入“预付金额第一名”，并明确标注为“待摊海域使用金”。而在此后数年年报里，再也没有出现过“海域使用金”的具体数额。
神兵天降“冷水团”
在这一堪称精妙的“负债资本化”会计处理模式下，一场规模空前的“圈海游戏”拉开了序幕：一方面上市公司通过将已确权的海域使用权抵押获得的资金，大规模投入后续的海域使用权收购与兼并；另一方面，则将海域使用权等收购成本纳入“消耗性生物资产”分期摊销，并借此向外界展示自己日益庞大的“苗种投放”规模。
从2006年到2013年期间，公司宣称拥有海域使用权的控制面积从65.6万亩飙升至360万亩，而其中的数次规模跃升均与其“消耗性生物资产”估值的急剧提升相呼应：2009年公司控制海域面积从150万亩跃升至285万亩，在海域使用金仅略升1000余万元的情况下，“消耗性资产规模”却从2008年的8.9亿元，飙升至2011年的18亿元之巨。
但是，正如那句著名的电影台词，“出来混，总是要还的。”
尽管在前期的“圈海模式”下，獐子岛圈占了同行企业所不能企及的海域规模，但是海洋毕竟不是土地，既不能在上面盖房出售，又不能借地价的上涨而转手获利。
与此同时，前期“圈海”所投入的巨额成本，尽管以“消耗性生物资产”的名义未被计入当年财报损益，但巨额的银行抵押贷款及其高额利息，依然在实实在在地侵蚀着企业的财务健康与资金链管理。
从2011年开始，上市公司便已经陷入了“借新还旧”、“借短还长”的资金窘迫状况：不但大量发行短期融资券偿还到期借款和股东分红，而且有息负债的期限不断下降，“短借长投”模式下极易造成企业经营的现金链断裂。
公司2014年三季报显示：公司短期借款从年初的15.3亿元骤增至26.8亿元；长期借款则从3.4亿元增加至7.2亿元左右。
应付账款（2013年底投入虾夷扇贝苗种款）从年初的近2.6亿元降至1.5亿元。以本期偿还的到期短期融资券为主体的其他流动负债，则从4亿元骤然降至50万元，降幅近100%，显示公司前期的短期融资已基本偿付完毕。
数据显示，公司前三季度仅银行借款金额便增加了15.3亿元；在偿还前期应付账款及负债等款项后，筹资活动产生的净现金流近7.7亿元。
不无巧合的是，这一筹资规模恰好与公司发布的亏损公告中三季度净利润的亏损总额7.6亿元大致相符——似乎公司管理层在冥冥中早就预见到了三季度的“意外巨亏”，并提前筹措好了相应的储备资金，从而令前期负债累累的公司顺利地躲过了现金链断裂的另一场“灭顶之灾”。
但在资本市场中，上市公司多年累积的庞大“消耗性生物资产”迟迟未能兑现为业绩与收益，不但引发了市场投资者的多方质疑，而且引发了公司股价的大幅波动，也对公司的日后融资颇为不利。
无论从哪个角度而言，上市公司都不得不对前期“圈海”所累积的巨额“暗债”做出交待。
此时“生物资产”的另一重妙用就体现出来了：土地和海域是不会逃跑和“失踪”的，但生物却会“意外死亡”，而大洋深处的海底生物，更是可能死得“尸骨无存”——比如被“冷水团”冲到不知哪个角落去了。
于是在2012年的上市公司年报中，一个此前从未出现的神秘概念首次登场：那就是“北黄海冷水团”。
在上市公司2011年之前的所有年报中，无论是经营分析还是投资警示，都从未提到过“冷水团”对公司海产养殖的危害，甚至没有出现过“冷水团”这个名词。
在2011年年报的“养殖敌害、自然灾害及海水养殖病害风险”分析中，公司郑重其事地提到在确权海域内敌害“棘皮动物大面积爆发”，将会给公司养殖品种带来极大危害。
而在当年乃至此前数年的自然灾害风险里，均只提及“台风、风暴潮、气候异常”等自然灾害，以及赤潮、溢油等环保事故可能为公司造成严重经济损失。
然而到了2012年，在连续两年因为“台风”原因而造成业绩大幅下滑之后，估计自己也觉得了无新意的上市公司管理层首次发现了“冷水团”这一神秘的自然灾害。
在2012年年报的“释义”里，首次出现了“冷水团”的概念。在关于“亩产”的解释里这样写道：公司底播虾夷扇贝的年平均亩产“受水深、水温、冷水团、底质、敌害”等自然环境和生态环境影响较大。
在其下更有明确的关于“北黄海冷水团”的解释：“存在于北黄海深底层温度较低的那一部分水体”。
而在其后的年报说明里，公司更表示已请中科院考察船对相关海域底质和水文等环境要素进行全面勘察，并同样郑重其事地宣布：公司在獐子岛海域构建了北黄海冷水团监测潜标网，对底层水温变化实施24小时不间断监测，提升海域环境的监控能力。
然而在如此严密的监控之下，“二十年不遇的冷水团”依然突破重重关卡，成功地为獐子岛此前数年投入的8亿元“消耗性生物资产”带来了尸骨无存的灭顶之灾——此时“冷水团”这一概念显现出了前所未有的“先见之明”：多年负责公司审计的会计师事务所有关人士亲赴现场对养殖海域进行了多点位的实地查验，“发现一网下去没有网到东西”，并为此在灾情说明会上做了专项说明。
倘若是2011年的“棘皮动物大面积爆发”而为扇贝带来灭顶之灾，公司管理人士难免就要面对审计师的质疑：即使被“棘皮动物”吃掉了扇贝，仍应留下大量死壳，何至于“网不到东西”？“冷水团”的及时出现，显然恰如其分地解决了这个难以回答的问题。
而在此次獐子岛巨亏事件中，以“会议纪要”的方式为上市公司出具科学论证说明的中国科学院海洋研究所，是中国国家级海洋科学研究的重要基地，同时也是在“国际海洋科学领域具有重要影响的研究所”。其出具的科学论证，自然受到市场的广泛尊重与认同。
然而南方周末记者据公开资料检索发现，中科院海洋所早在2008年4月便与上市公司共同成立了“海洋健康养殖联合实验室”，其后更有多项合作项目，甚至连獐子岛2010年度的半年工作例会都在海洋所召开。
在2009年至2012年以“黄海海洋观察站建设”项目为支撑的课题研究中，獐子岛渔业集团便提供了450万元的科研经费。
而在2012年3月召开的2011年度工作会议中显示，联合实验室在创制鲍和扇贝新品种、扇贝病害预警和建立海洋科学观测研究平台等方面发挥了重要作用，并对獐子岛海域的环保灾害（如溢油）和生物灾害（如海星）的防治提出了具体方案。
自2012年3月之后，中科院海洋所的官方网站内，便再未检索到跟“獐子岛”有关的任何合作内容。
南方周末记者在中科院海洋所的官方网站内检索时发现，几乎所有跟“獐子岛”有关的信息内容均已无法打开，但通过百度快照等方式，仍能在其他网页上找到当初的合作内容。