《中国证券期货》2001年第12期
本刊记者 黄河
提要：不是香港格林柯尔收购了科龙的法人股，而是顾雏军为大股东的顺德市格林柯尔企业发展有限公司收购了科龙电器的法人股；顾雏军的收购将不会仅限于此次“蛇吞象”，未来可能还孕育着一系列更惊人的“并购风暴”。
据投资银行专家分析，顾雏军的此次收购，未来最大的可能性是：顾雏军通过顺德格林柯尔成为科龙电器的最大股东后，在未来适当的时候，由香港格林柯尔支付现金收购顺德格林柯尔。由于顺德格林柯尔在科龙处于控股地位，而科龙的账面净资产与顾雏军收购成本之间的差异，顾可望在未来的交易中对手中所持科龙股票的重新评估增值而获得巨大的现金收益。“在香港的投资界有句行话，叫做‘把某某塞进上市公司。’顾雏军在干的正是这桩‘活儿’。”
科龙易帜
2001年11月2日，科龙电器在香港召开临时董事会。在这次会议上，包括董事长徐铁峰在内的8位公司董事提出辞职。同时，一份以格林柯尔科技控股有限公司董事局主席顾雏军为首的8名新董事候选人名单被同时提交给科龙电器董事会(其余7人均为格林柯尔集团下属企业副总裁级高管人士)。11月6日，科龙电器正式宣布这一决议将提交12月23日举行的临时股东大会表决。
科龙电器11月6日发布公告解释时称，一是顺德市格林柯尔企业发展有限公司作为科龙电器股权受让方，近日提议变更董事会；二是在新的董事会成员进入前，由于四位非执行董事对新的大股东及新董事会成员尚未认识，对新班子今后的计划还不了解。故此，连同四位执行董事一起提出辞职。
据科龙电器解释，董事会的更替仅仅是大股东变更后的一种“正常程序”，提出辞职的八位董事中，除4位非执行董事之外，徐铁峰、屈云波、余楚媛、蔡拾贰在科龙经营管理层的职位、职能没有任何变动。
不少员工对科龙电器即将召开的临时股东大会心里没底。“问题是公司现在就象个久病未愈的病人，再也经不起折腾了。”科龙的一位中层干部对记者说。另一位前科龙员工在电话里用“人心惶惶”形容目前的状况。明显的是，曾经一度被寄予很大期望的整合营销部门已经人员星散，而留下的人员对于未来该干些什么也已经失去了判断。
即将成为科龙电器董事局长的顾雏军也有他的烦恼：“我入主科龙的消息传出后，投资者还是对这个正面消息持怀疑态度，不相信我会‘搞’活科龙。”尽管顾雏军已经在名义上为入主科龙花去了5.6亿元，但正如一家财经媒体所评价的，“之后(科龙)如何生财才是投资者真正关心的，这只是个开始。”
在收购科龙的消息传出后，科龙H股股价再次从1.72港元跌至1.58港元。摩根斯坦利分析，这一出售行为表示当地政府将进一步减少对亏损企业的支持，从而调低了对科龙的盈利预测。而汇丰证券和里昂证券则大幅调高对格林柯尔的评级，认为格林柯尔将因收购科龙而受惠。10月31日科龙电器向新闻界发布转让消息，11月1日香港格林柯尔(8056)便涨了4.76%，收报3.3港元——换句话说，市场普遍的看法是格林柯尔肯定“捡了便宜”，而科龙在此次收购后的前途则还“祸福未卜”。
按顾雏军的说法，“这三年，我们公司的发展成绩很好，但格林柯尔在中国最大的麻烦便是知名度不够，拖慢了作为一间高增长公司应有的发展速度。”格林柯尔需要一个品牌上的飞跃，在顾看来，收购科龙正是实现这一飞跃的平台。“我拿这5.6亿元去做广告，仅能告诉观众，格林柯尔是间很好的公司，老百姓会在乎吗？”“这次收购的宣传效果，一定胜过花5.6亿元卖广告，而且现在的电器制冷系统都是按旧式的CFC设计，拥有科龙电器产品自主权后，便配合自己的无氟产品，达到的效果一定会更好，这便是收购科龙后产生的协同效应。”
与顾雏军坦率的表白相比，科龙的原第一大股东容桂镇政府的回答更象“外交辞令”。容桂镇镇长刘知行表示，科龙是政府创办的国内著名家电企业，以政府投资(通过容声集团)为主，这次减持是顺德市自1993年开始的产权改革的延续，目的是让政府从竞争性领域退出，做好自己的本份工作，为企业的发展创造一个良好的软硬环境。而对于饱受外界关注的转让价格问题，刘的回答是，价格不是股权转让中唯一的决定因素，还要考虑到新股东能否促进科龙未来的发展。另外，这次股权转让后科龙还在容桂镇，将来对当地的税收、就业和带动相关产业发展方面仍有贡献。所以，他认为这次交易是合算的。
但是，在这一所谓“双赢”的格局后面，一些被媒体忽略了的“细节”却引起了投资专家们的兴趣。从某种意义上而言，顾雏军在这展收购活动中所展露的各种“财技”上的“细节”才是一个内行人士眼中的实质之所在。
相关资料：科龙电器简介
广东科龙电器股份有限公司成立于1992年12月16日。1996年7月23日在香港联合交易所有限公司上市H股(股票简称：科龙电器，股票代码：0921)，发行总量459，589，808股。1999年7月13日在深圳交易所上市A股(股票简称：科龙电器，股票代码：000921)，发行总量110，000，000股。据科龙电器2001年中报显示，2001年6月31日科龙电器股份有限公司总资产为793，026万元，广东科龙(容声)集团有限公司持股量为337，915，755股(法人股)，占公司总股本比例：34.06%，亦为科龙电器唯一控股股东。
顾雏军的“连环套”
第一步，个人出资收购科龙电器
就在媒体一片轰传香港上市公司格林柯尔收购了科龙电器20%的法人股，并对这一收购活动所带来的“产业协同效应”及未来走向作出种种猜测和判断时，一位投资界的资深人士一语惊人：
“现在的媒体报道香港格林柯尔收购了科龙的法人股，这仅仅道出了未来可能出现的最终结果。假如把整个收购活动看作一场棋的话，那么香港格林柯尔收购科龙法人股只是最后“将军”的一着，在此之前的步骤才是真正的奥妙之所在。”
让我们按时间顺序来看看这盘收购棋局：
2001年6月5日，香港创业板上市的格林柯尔(8056)大股东顾雏军减持8000万股格林柯尔股票，套现2.48亿港元，市场消息指顾氏配售的原因是需要资金发展“私人业务”。与此同时，格林柯尔副董事长胡晓辉表示，公司手头现金高达8亿港元，没有集资的必要。
2001年10月，顺德市格林柯尔企业发展公司(以下简称顺德格林柯尔)成立，法人代表和大股东均为顾雏军，据资料显示，顺德市格林柯尔企业发展公司是一家依中国法设立并有效存续的有限责任公司，主营业务为研制、生产、销售制冷设备及配件，无氟制冷剂等。
2001年10月31日，顺德格林柯尔以5.6亿元人民币的价格受让广东科龙(容声)集团所持20447.5755万股的科龙电器法人股份。完成交易的过户手续后，顺德格林柯尔企业发展公司将持有科龙电器20.6%的股份成为其第一大股东，广东科龙(容声)集团有限公司持股比例将降为13.46%，为第二大股东。
据顾雏军向媒体透露，收购资金包括减持所得及他在天津生产基地和香港格林柯尔的股息。换句话说，此次收购所动用的资金全部属于顾雏军的“个人资产”。
第二步：将控股科龙电器的顺德格林柯尔转让给香港的上市公司格林柯尔科技控股有限公司
对于此次收购行为，顾雏军曾经谈到有两大效益：一是广告效益(比花5.6亿到中央台做广告值得)；二是产业协同效益(作为制冷剂产业链上的纵向收购，有利于格林柯尔产品市场推广)。此次收购行为也被外界广泛认为是格林格尔集团产业战略扩张的一次飞跃。但正如本文前面所强调的，这“两大效益”只有在香港格林柯尔从顾雏军手中受让了顺德格林柯尔的科龙电器股权后才能实现。这一看似平常的“中间步骤”才是顾雏军在此次收购过程中所展示的财技的精妙之处！
以投资界的经验来看，上市公司的大股东在以个人身份收购其它企业后，最可能出现的一种情形是大股东收购的企业与上市公司之间的关联交易，这也正是香港投资界那句行话——将个人资产“塞入上市公司”套现的真正意义所在。
顾雏军的此次收购，未来最大的可能性是：顾雏军通过顺德格林柯尔收购科龙电器20%的法人股，从而令顺德格林柯尔成为科龙电器的最大单一股东(即母公司)。在未来适当的时候，再由香港格林柯尔收购顺德格林柯尔，间接控股科龙电器。
一方面由于顺德格林柯尔是非上市公司，假如由香港格林柯尔直接收购科龙电器，由于涉及上市公司间的收购，就必须由证监会及国有资产管理部门批准，麻烦多多。而上市公司收购非上市公司则无需此道手续。
而另一方面，在香港格林柯尔收购顺德格林柯尔的过程中，由于顾雏军是顺德格林柯尔的最大股东，因此实际上是将顾雏军手中持有的科龙电器股票套现。顾雏军以2.8元/股购入的科龙电器股票可以获得丰厚的溢价收益。
顾雏军透露，未来他还将增持科龙电器股份至29%，因为超过30%就必须通过政府有关部门审批。以科龙电器目前净资产每股4.17元、A股市场价格12至13元，以及科龙、容声高达150亿元的品牌价值推测，未来顾雏军将手中所持科龙电器股票转让给香港格林柯尔时，转让价格必定高于净资产。仅此一项，顾氏个人通过股权转让所获得的“特殊收益”就不低于3.5亿。与此同时，在科龙电器股票转为香港格林柯尔持有后，由于顾雏军是香港公司的控股股东，同样没有失去对科龙电器的控制权。
而在这宗未来可能存在的交易中，交易的达成与价格的确定关键恰恰在于科龙电器与香港格林柯尔双方董事会的态度。在这个意义上，顾雏军入主科龙电器董事会后，形成了他一人控制下的两个上市公司的两个“影子内阁”，为未来交易的顺利进行完成了最关键的一步“铺垫”。
这位投资人士同时指出，实际上这种由大股东控制的上市公司之间的关联交易在香港比比皆是。
相关资料：三个格林柯尔
在这次收购行动中，出现了三个同样名为“格林柯尔”的公司，但实质上从产权上可以说是毫不相干的企业实体，它们分别是：
1、 海外格林柯尔：总部在加拿大多伦多的格林柯尔国际集团(简称海外格林柯尔)。据资料显示，它是注册地为天津的格林柯尔(中国)有限公司的直接控股公司。没有资料显示顾雏军在格林柯尔国际集团中的相关权益及具体职务。据媒体报道，这一企业在1989年将总部由英国迁往加拿大多伦多后，集团每年营业额高达10亿美元，目前没有找到支持这一数据的相关资料。
另据媒体报道，天津格林柯尔(中国)有限公司投入的总金额为5000万美元(约3.9亿元人民币)，顾雏军投入4250万美元，占84%的股份。1998年5月，顾与北京控股有限公司投资1209万美元成立北京格林柯尔环保工程有限公司；随后，顾又以相似的数额陆续在深圳、海南、湖北、武汉投资设立工程公司，主要业务为制冷剂分销和替换。但在报道中并未提及这一投入是以海外格林柯尔还是顾雏军个人的名义。
2、香港格林柯尔：2000年7月，注册地在开曼群岛的格林柯尔科技控股有限公司在香港创业板上市(股票代码：8056)。据有关资料介绍，这一上市公司由格林柯尔集团在中国境内的四家工程公司组合而成。这四家工程公司为北京格林柯尔工程有限公司，深圳格林柯尔环保工程有限公司，海南格林柯尔环保工程有限公司，湖北格林柯尔环保节能有限公司。
但在香港格林柯尔的上市申报表中，顾雏军通过独资拥有的海外公司Greencool Capital Limited的名义持有香港格林柯尔科技控股有限公司62.2%的股票，成为香港格林柯尔的单一大股东。没有公开资料显示Greencool Capital Limited与投资天津格林柯尔(中国)有限公司的格林柯尔国际集团为同一公司。
3、 顺德格林柯尔：2001年10月，顺德格林柯尔企业发展公司注册成立。而收购科龙法人股的正是这家企业，从公开资料上看，它与海外格林柯尔及香港格林柯尔不存在任何产权上的从属关系，而是属于顾雏军个人的独资企业。
相关资料：科龙电器法人股收购案中的并购技巧
1、为什么收购股票比例不超过30%？这是因为一旦超过30%(这是国内规定，香港为35%)，收购方就必须向社会发出全面收购要约，这意味着其它持有股票的投资者将可以以溢价将股票全部转让予收购方，从而令收购方成本加大。
2、为什么不收购H股而收购法人股？曾经有一度市场H股价低于此次法人股收购价，顾雏军解释这显示了格林柯尔“扎根”科龙的决心，但从另一方面而言，通过收购H股来达到控制科龙电器的目标是很难实现的。这是因为：1、市场的科龙H股股价会因为顾氏的收购行为而上涨，最终将超过法人股的协议转让价；2、在“中国特色”的证券市场结构下，法人股就是为保障控股权利而设，因此具有某些先天上的“优越性”。
顾雏军的“财技”
实际上作为一个深谙资本运作之道的“高手”，顾雏军对于科龙电器的收购并不是他唯一的辉煌战绩。顾氏曾对媒体提及，早先在大学读研究生时，他便已经懂得通过“找资本”来开创自己的事业。而在1995年以外资身份在天津投资建立无氟制冷剂生产基地后，他便在国内开始了一系列令人眼花缭乱的“资本游戏”。
让我们还是按时间顺序来看看顾雏军的“发达”之路：
1989年，年仅29岁的顾雏军凭着他以一个月时间发明的CFC制冷剂替代品专利，“下海”创立民营企业华照集团；
1990年，由于国内市场狭窄，顾雏军应投资者邀请赴英国，并成立海外格林柯尔；
1991年，格林柯尔公司总部迁址多伦多，集团每年营业额高达10亿美元。值得注意的是，至今为止国内的公开资料中，没有任何关于顾雏军在这个“年营业额高达10亿美元”的格林柯尔集团所担任的职务或所持权益的信息。
1995年，顾雏军首次以外资身份投资3.9亿元在天津建成年产1万吨无氟制冷剂生产基地。
据一位与顾雏军有过多次接触的人士介绍，当时顾在国内推广无氟制冷剂产品的过程可以说“异常艰苦”，尽管理论上中国CFC制冷剂替换市场应该有1000亿人民币的份额，但实际上要真正做到替代的话却面临着一系列的困难，难到不得不推出在市场上后来饱受好评的“零成本、零风险”的市场推广策略，实际上是由公司自己承担了所有的成本和风险。
就在公司为了扩大规模和打开市场而面临着沉重的资金压力时，1998年北京控股(0392)的加入为公司带来了新的转机。
据资料显示，1998年，顾雏军与北京控股合资成立格林柯尔环保有限公司，之后又在深圳、武汉、海南、天津设立分公司，并于2000年七月以开曼群岛注册的格林柯尔科技控股有限公司的名义在香港创业板上市，集资5.46亿元。
在这里出现了一个微妙的变化：在香港格林柯尔的创业板上市申报表上，北京控股的身影悄悄消失了，取而代之的是顾雏军以其全资拥有公司Greencool Capital Limited的名义持有香港格林柯尔科技控股有限公司62.2%的股票，成为香港格林柯尔的单一大股东。
与此相应的，是北京控股在2000年的业绩中有高达20%的盈利增长，而这一增长的主要支撑点则在于“集团在2000年7月分拆格林柯尔科技时所录得的7500万特殊收益”，据香港证券分析机构提供的报告，假如撇除这一特殊收益，该集团在2000年实际上只有5%的盈利增长。
这无疑是一场“双赢”的上市游戏：顾雏军获得了一个市值高达3亿美元的上市公司的控制权，而北京控股则实打实地拿到了7500万元的“特殊收益”。
在这里我们还应该注意一点，那就是香港上市的“格林柯尔科技控股有限公司”实际上与天津的生产基地没有任何产权上的隶属关系。香港格林柯尔的上市申报中表明，该公司负责分销及替换格林柯尔无氟制冷制，这一申明的玄妙之处在于它无需为格林柯尔无氟制冷剂的生产及市场推广成本操心，“纯服务利润，妙不可言”，一位会计师如此评价。2000年上市伊始，香港格林柯尔年报中公布的财务数字便“好得出奇”，总收入比1999年增长2.9倍至3.64亿人民币。
至此，顾雏军的“资本传奇”已经“由太极而生两仪”，一明一暗，一虚一实，虚实互动妙用无穷。
从产业投资的角度来说，天津基地是“实”，而香港格林柯尔是“虚”——毕竟3.9亿的投入是实实在在的数目，而且这一投入的回报也实实在在，那就是制冷剂的销售所得，香港格林柯尔只是这个生产—销售—回收利润中的一个分销环节。
但从资本市场的角度而言，香港格林柯尔又变成了“实”——它正实实在在地以自己的盈利水平而推动市值的不断高涨，从而为股东带来更大的权益(而不是利润)，在这个意味上，天津生产基地所承担的生产与推广成本是无需考虑，也不必计算的——香港格林柯尔跟它毫无关系，两者均为独立的法人机构。
对顾雏军而言呢？这个虚实就更加微妙了，假如没有天津基地的3.9亿投入，无疑不可能出现香港格林柯尔。问题在于香港格林柯尔出现以后，顾雏军作为这个实体的所有者，已经可以不再跟原来的3.9亿发生任何关系，而开始完全按自己的意志来运作一个市值3亿美元的公司了。
这就象一道算术题，有时为了计算实数，必须先引入一个虚数，当实数的运算完成后，那个虚数也就自然被忽略了。从当初投入3.9亿元建立生产建立开始，在算术题做到这一步的时候，我们可以看到，顾雏军已经“拥有”了一个上市企业，而这个企业跟当初的3.9亿在产权上可以毫无瓜葛。
相关资料：从“人事革命”到“产权革命”的科龙电器
从2000年4月起，科龙高管层的人事变动就成为业内最抢眼的新闻事件：2001年3月1日，当时的科龙总裁王国端亲自劝退了科龙的4位“开国功臣”，引入屈云波、宋新宇等“空降兵”以及黄小池、王康平等“新人”担任一系列重要职务，从而引发了业内所谓“科龙革命”的序幕。
2001年6月21日，这场改革的发起人王国端首先“下台”——不再担任总裁职务，而由原容桂镇镇长徐铁峰亲自主掌科龙经营大权。随着是一系列的人事变动，李国明、宋新宇等“大将”离去，又引入新了财务副总裁余楚媛。
这一系列事件后面，则是科龙一波三折的业绩报告：2000年中报盈利1.24亿元，而到了年底时却报出了高达6.78亿元的巨额亏损，2001年中报盈利1975万元，与去年同比下降84%，虽然不如2000年同期，但至少比上年的巨额亏损有了大幅度的改善，开始有了少许赢利。而科龙也就在这时传出被格林柯尔收购的消息。
据业内人士分析，科龙2000年的巨额亏损有水分。回顾一下科龙电器的2000年报,公司共计亏损6.78亿元,可以发现,一方面是由于市场竞争激烈,公司毛利率下降,但另一方面是由于三项费用大幅上升。这样,对以后而言,公司业绩提升要轻松的多。
然而即便如此，科龙在2001年的中期盈利仍然显得过于“巧合”，有分析人士指出，科龙今年上半年上市公司向母公司容声集团收取资金占用费1896万元(去年此项收入为0)，恰好相当于上半年的盈利。换句话说，科龙改革到目前为止，所取得的仍然仅仅是一种账面上的“财务营利”，在家电业竞争日趋激烈的今天，利润微薄、经营困难已经是整个行业所面临的共同问题，科龙所宣传的“拓展相关多元化及相关高科技产业”能否形成令人信服的赢利模式仍然属于未知之数。
分析人士指出，实际上，早在科龙改革之初，容桂镇政府作为大股东的意志已经左右了整个改革的进程，而在改革过程中，管理层的频繁变动更是与政府大股东的决定息息相关，原容桂镇镇长徐铁峰出任科龙总裁可以看作政府股东为“拯救科龙”而作的最后一次努力，就目前的局势来看，这次努力的结果可以说是“政府出局”。
用格林柯尔的说法，他们希望以格林柯尔全球化的网络和新的体制及管理模式，“为中国和世界消费者提供更多更好的高科技环保家电产品，诞生一个更加强大和国际化的科龙。”而对于科龙的中层干部和员工来说，他们眼下更下希望的是一份稳定和延续感，知道自己“明天，下个月和明年该干什么。”
但有分析人士认为，容桂镇政府终于下决心迅速出售(甚至不惜以低价出售——每股作价2.8元，而科龙的每股净资产为4.17元，A股股价最近一直在12元人民币上下徘徊)，显然是对科龙目前的经营及未来最终失去了信心。
科龙电器8月份公布的中报显示，科龙上半年的管理费用和营业费用分别上升了21%和28%，涨幅惊人。与此同时，据市场调查，容声和科龙冰箱在市场占有率排名和零售量上双双下跌。另据内部人士证实，原科龙电器(0921)大股东广东科龙(容声)集团曾与科龙电器发生累计总额近7亿元人民币的关联交易未被披露，并因此受到香港联交所的质询。
事实上这一“信心危机”在资本市场上早有征兆，科龙最大的境外股东邓普顿基金等在上半年连续出售科龙股票，致使科龙电器在H股上一度跌至1.1元港币左右，这也正是国内媒体在轰传政府“贱卖”科龙的同时，海外分析家却奇怪格林柯尔为什么要“贵买”科龙的缘故。
对于格林柯尔而言，这一“贵买”之举至少有两个可以公开的理由：首先，科龙作为与当地政府密切相关的一家大型企业，任何股东要入主时如果没有政府的有力支持显然难以成事，这一“贵买”之举至少为未来的合作奠定了更加良好的基础；其次，从宣传效果而言，H股市场上的“逢低吸纳”显然不如此次法人股转让来得更加轰动，更具新闻价值。
在顺德格林柯尔收购科龙法人股的新闻发布会上，副总裁刘从梦一再强调顺德格林柯尔入主科龙后，“将保持科龙现有的基本管理层和职工队伍的稳定。”但这位曾任外交官的副总裁同时要在场的记者“听清楚”，言下之意是顺德格林柯尔入主后，并非“保持稳定”那么简单。
事实证明刘从梦的说法果然另有深意，新闻发布会后仅一个星期，便传来科龙董事会变更的消息。不少关心科龙改革的观察人士认为，此次董事会的变更对于科龙来说意味着一种与过去不同的管理模式的形成：那就是与顾雏军为首的董事会决策层和与徐铁峰为代表的经营管理层的分离。对此，业界大都认为这是科龙电器从过去“政企不分”的一元化管理模式向决策与经营分离的二元模式的一种进步，对于公司治理的完善有益。
然而正如前文所分析的那样：从公司治理的角度而言，决策层与经营层的分离当然是完善公司治理的必要条件。但从资本运作的角度来看，顾氏在收购之后不到一个月便推出这一举措，其中大有深意。
故事才刚刚开始
对科龙电器的收购，无疑是“顾氏王国”发展史上迄今为止最具雄心的一次“壮举”：以区区5.6亿的首期投入，便可以撬动、进而操纵一个净资产70多亿，品牌价值150亿的制造企业，对任何一个投资者来说这都会是难以抵制的“诱惑”。
从某种意义上而言，这场股权转让的“游戏”与当初香港格林柯尔上市有着异曲同工之妙——然而故事并非如此简单，就在11月22日，广东科龙董事长办公室负责人向媒体发布澄清公告，表示公司股票被银行冻结，主要出于“误会及程序问题”，并不是母公司出现了财务危机。
通过这次“澄清”，外界才知道原来科龙的母公司容声集团在本月初将20%的股票转让给顾雏军时，并未经过银行同意。而中国银行广东省分行在得悉这一消息后，便立即向法院申请了诉前保全，把容声持有的7100万股法人股冻结一年，冻结期限从2001年11月13日起至2002年11月12日止。
奇怪的是，这位负责人同时表示，容声集团依然将这笔按理已被冻结的股票质押给了顾雏军旗下的公司。据这位负责人解释，之所以采用质押的方式是因为中国证监会最近暂停法人股转让，故此才达成质押协议。
据科龙电器11月21日公告，容声集团和格林科尔公司于2001年11月19日签定股权质押合同，“质押期限从证券登记机构登记之日(11月21日)至2002年5月31日止。”
据专业投资人士分析，科龙2000年年报中披露的应收款为7.57亿元，与容声集团和科龙发生的关联交易额7亿元相近。从会计角度出发，不排除这样的可能性：那就是容声集团作为科龙电器的母公司，通过关联交易的方式形成本公司对科龙电器的负债，而在股权转让过程中，实际上是这笔负债与科龙电器的股票进行交换(即由格林柯尔承担容声集团对科龙的债务，同时抵销股权转让所需的现金)。
对于交易双方而言，这样做的好处，一是合法避免了巨额的交易税；二是为交易双方减低了风险(对容声集团而言，由于已经通过负债提前“预支”了股权转让的收益，因此不存在转让中“收不到钱”的风险；而对格林柯尔来说，由于所承担的债务可以分期偿还，因此也避免了一次性交易中的巨额资金负担，同时占用了这期间内资金所产生的利息和额外收益)，但对科龙电器而言，却意味着必须承担现金流不足的风险(因为转让资本在不同的时期被两大股东先后占用)。
对交易者来说，这当然可以看作一种巧妙的设计。但对科龙电器而言，是否公平就是另一码事了。
在探讨了此次收购的主角之一顾雏军在这件并购案中可能获得的利益后，或许我们可以换个角度来看看此次交易的另一个主角：代表政府持有科龙电器34.06%法人股的广东科龙(容声)集团有限公司。
从公开报道的资料中可以看到，在容声集团此次转让法人股的过程中，得到了容桂镇政府的全力支持。然而从中国人民银行申请诉前保全的态度来看，同样作为“国有资产代表”的银行却对此表示异议——作为容声集团的资本构成，其中应该包含地方政府权益(财政拨款，土地划拨等投入)以及银行权益(主要以贷款形成)，两者的所有权属性同为“国有资产”，但处置权却分属地方政府与银行。
目前对于这两者权益的分配与协调我们还不清楚，但可以肯定的是，银行的此次行为将直接影响到未来科龙电器股权转让的成败。
也许，这将是另一个更加复杂的故事的开始……