——开放式基金围绕“价值投资”展开的论争和实践
文/本刊主笔 黄 河
统计数据表明，截止到2003年12月12日，我国已设立的基金管理公司共有32家，已获准筹建的基金管理公司有17家，基金管理公司的总数已达49家。基金资产规模已达到1782亿元人民币，基金股票市值占A股流通市场的比例已超过6%。
统计资料表明，54只封闭式基金净值从2003年1月３日的701.50亿元增长到2003年12月19日的840.76亿元，增长率达到了18.996%。而运作超过１年的开放式基金的平均净值增长率也超过了8%，其中增长幅度最高的竟然高达30%，同期上证指数仅仅上涨了9.57%，基金明显战胜了市场。
基金这一“脱胎换骨”般的变化以及由之引发的投资热潮，也使得曾饱受质疑的“价值投资”理念重新得到了市场的认同与追捧。但笔者认为，以基金为代表的机构投资者过去一年所取得的骄人业绩，与其说是“价值投资”的成功，不如说是“理性投资”的胜利。
与基金所代表的“理性投资”理念相比，此前的市场投资理念更倾向于非理性的炒作模式，即通过所谓的“内幕消息”和简单技术面分析来进行投资决策，而不是深入基本面去研究公司的成长模式和投资价值。这种跟庄式的炒作模式在市场只有少量机构或“大户”的情况下之所以获得成功，原因在于信息不对称，占据信息优势的“大户”实质上在操纵着整个市场，其他投资者只能通过跟“庄家”博弈而获利。
在过去的一年里，以基金为代表的理性投资队伍不断壮大，它们能够通过对基本面的研究而筛选出具有内在成长性的企业，并在市场整体下跌的情况下通过自身的投资实践获得了巨大的回报，从而在2003年的市场上演绎出“九死一生”的奇观，把理性投资的优势展现在全体市场投资者面前。
正因为如此，可以确信在过去的一年中，市场所体现的是理性投资与非理性投资的区别，而不是价值投资与成长投资的区别。实际上在去年的基金投资过程中，无论是标榜成长型，还是价值型，或者价值成长相结合的基金，只要它注重企业基本面的研究，并以此指导自己的投资，都获得了或多或少的收益。
在已经到来的2004年，基金们在凭着“理性投资”的理念大获全胜之后，势必面临着一轮新的分化。这种分化体现在两个层面上，一是基金执行力上的差异，二是基金风格的凸显。
从执行力层面上而言，一只基金有了正确的投资战略，并不意味着它一定能够获得相应的收益，其中的差异就在于研究和操作能否跟得上自己的投资理念，就这一点而言，所有的投资基金都面临着一个共同的提高过程。
在第二个层面上，笔者认为基金通过自身的理性分析与判断，完全可以选择不同的投资偏好与投资风格，无论是价值型还是成长型，也无论是偏向于大盘蓝筹还是小盘超跌，都有其合理的投资内涵，而资本市场的多元化也会进一步拓宽基金们在不同风格中的投资选择。
从这个意义而言，真正个性化的风格投资时代才刚刚开始。
“价值投资”与“投资价值”
“不值得投资的公司都是一样的，有价值的公司各有各的美丽”
“什么是价值投资？”
面对记者这个简单得近乎常识的问题，招商基金的常务副总经理战龙耐心地作了解答。
“价值投资实际上是一种投资理念，在一个充斥着成千上万种股票的股市上，不同的投资者有着不同的投资理念和偏好，他们就是根据这些理念去选择自己认为盈利高的股票进行投资。
“在这些投资理念中，最主要的两种理念就是所谓的价值投资和成长投资。价值投资是指股票市盈率较低，投资者认为股票价值由于某种原因相对被低估，因而乘机‘逢低吸纳’；而成长型投资者更看重公司的成长概念，而不在乎它的市盈率。它的盈利模式是通过公司成长后所带来的收益增长。”
价值投资者关注公司过去的业绩，着重于寻找被低估的股票，买入方式是股票越跌越买，不在乎一时盈亏。代表人物是美国股神巴菲特。
成长投资者追逐未来将取得非凡增长的公司，买入方式则是越涨越追，重视短期利润。代表人物是被誉为“第一理财家”的美国投资大师林奇。
战龙强调，在成熟市场上两种思路是一样存在的。“比如美国现在基金的分类，就有研究机构用指数把投资者分成不同的风格，比如价值型的、价值成长型的、成长型的，再加上大盘中盘小盘，一划就出来9种不同的风格。”
战龙以招商基金为例，“比如我们是价值成长型，那么我们在设计指标的时候，就会严格地按照这个理念来进行。然后在具体的操作中，我们有一套完整的筛选体系，通过这一体系一筛，初选的有300来只，再缩小一点儿是值得研究的，再缩小一点是优先研究的，那么到了最后投资的时候，也就几十只。但这个数量是动态的，在不断地更换和变动。”
按照战龙的说法，有“投资价值”和“价值投资”实质上不同的两个概念，以招商基金的筛选体系为例，在他们初选的300来只股票中，可以说或多或少都有着其不同的投资价值。而对这些具有投资价值的股票的精选过程中，基金研究人员则会根据自己基金的理念、市场周期和外部环境等因素，选择出既符合自身“价值投资”理念，又在这一阶段有投资价值的上市公司进行深度分析，并最终做出投资决策。
在这一过程中，绝大部分基金经理和研究人员对于“投资价值”的判断标准实际上是十分接近的，比如说它不能没有业绩，也不可能出现违反常规的“飞跃式增长”等等。换句话说，在过去的一年中，基金们不约而同地重仓持有的大盘蓝筹股，实际上是在对这些股票的“投资价值”上的共识，而非对“价值投资”这一理念的认同。或许，基金公司在对股票的选择上，可以套用一句被篡改的名言：“不值得投资的公司都是一样的，有价值的公司则各有各的美丽。”
南方稳健基金的基金经理李华认为，从本质上讲，价值投资并不完全等同于投资大盘蓝筹股。今年大盘蓝筹股有较好的市场表现，主要有两方面的原因。首先，在前几年，市场定价更多地倾向于小流通盘股票，大盘股的定价存在贴水。其次，今年宏观经济强劲增长，由于经济结构和投资推动的原因，新增利润主要集中在上游行业，上市公司当中，大盘蓝筹股受益最多。这样，在利润大幅上升，以及从定价贴水转变成流动性溢价这两方面因素的共同作用下，今年的大盘蓝筹股有了较好的表现。
博时价值增长基金的杨锐助理则表示，不太同意把投资大盘蓝筹股的投资理念作为市场的共识，他认为只能说它是拥有巨资的开放式基金的共识，并且是在大盘股的股价和市盈率历来明显低于小盘股，以及前几年大盘蓝筹股的业绩处于低谷期而今年业绩大幅度上升的情况下，众基金齐心协力令其股价普涨50%～100%之后，投资大盘蓝筹股的理念才彰显于市场。
有分析人士指出，今年基金在大盘蓝筹股之所以有惊人表现，也是与众基金动用巨资联手操控十来只超大盘股，控制股价和指数走势有关，从某种意义上说，这是基金造市运动的产物。“如果管理层像规定QFII不得联手买进一只股票的20%筹码一样，来限制众基金的集中持股，情况就完全不是这样了。”
对业内的这种猜测，鹏华基金公司投资总监兼鹏华行业成长开放式基金经理杨毅平感到“有口难辩”。他说，其实各基金公司之间都是各自独立运作的实体，是竞争的关系，尤其是现有的考核机制更使基金经理间的合谋很难实现，大家之所以会出现持股集中的现象，是在共同的理念下得出的结果。
“实际上过去一年的市场所体现的，是理性投资与非理性投资的区别，而不是价值投资与成长投资的区别。在去年的基金中，成长的也有，价值的也有，像我们这样价值成长相结合的也有，大家都赚钱了，当然赚的钱多钱少是技术问题，你理念对了的话，还有个操作跟不跟得上的问题……”
战龙的这番解释，可以说代表了相当一部分基金经理共同的心声。
从“券商模式”到“基金模式”
机构的简单对立性质的博弈，已经让位于对股票内在价值的研究与评估
谈到基金所倡导的“价值投资”，就不能不提到此前市场上所流行的“庄股模式”。对于过去一年市场行情的分化，宝盈基金的副经理周晓涛的看法有着相当的代表性，他认为去年投资理念的转型和分化的出现，主要是受经济环境、投资主体、投资客体变化的综合影响。而分化的本质在于以基金和QFII为代表的机构成为发动行情的主力，引领市场向价值投资理念转变，“坐庄”思维遭受摒弃和边缘化。
从某种角度而言，这种被“边缘化”的“坐庄”思维恰恰是“券商模式”的一大特征。民生证券研究所的一份研究报告表明，证券投资基金2003年价值投资的力度远远高于证券公司。从基金和证券公司重仓股流通股本看，基金重仓股绩优盘大，券商重仓股绩优盘小。2003年6月30日，基金持有的重仓股的流通股平均值为36361万元，证券公司持有的重仓股的流通股平均值为11003万元，基金重仓股的流通股平均值比证券公司重仓股的流通股平均值高230%。从基金和证券公司重仓股的业绩比较看，券商重仓股绩优，基金重仓股业绩更优。2003年6月30日，基金持有的超过流通股5%的股票中，每股收益在0.25～0.5元的有27家，占总家数的36%，而证券公司持有的超过流通股5%的股票中，每股收益在0.25～0.5元的仅有16家，只占总家数的13.56%。
有分析人士指出，基金和券商（包括委托理财和私募基金）在投资模式上的不同首先来自于两者在资金使用和资金供给特征上的差异。
从资金使用的周期性看，证券投资基金特别是封闭式基金运作的资金属于长期资金，开放式基金尽管具备赎回条款，运作的资金具有一定的不稳定性，但部分资金也属于长线资金,而且开放式基金如果做好后续销售，还能出现较大规模的净申购，弥补赎回资金造成的资金空缺。而证券公司和私募基金的委托理财资金大部分属于中短期资金，合约到期后，不仅要还本，而且还要支付一定的收益。这样决定了证券投资基金对看好的股票可以长期投资，最大限度地获取超额利润，而证券公司的委托理财资金和私募基金难以做到这一点。从运作资金来源的渠道看，由于近几年开放式基金发展迅猛，基金公司连连不断地发行开放式基金,保证了股票投资充足的资金供给，而近几年私募基金操作的股票之所以接二连三地出现连续跳水，很重要的一条原因就是因为资金链条的断裂，造成“雪崩”。部分证券公司控制的股票也出现了这样的情况。
南方稳健基金的基金经理李华则用两种市场模式的转换来解释目前的市场状况。“就本质而言，价值和成长其实就是一个硬币的两面。我们知道，投资股票需要通过大量信息来进行预测，因此有必要运用定价模型来进行简化，这样就会呈现两种不同的市场特征。市场在某个阶段偏重以价值投资定价模式为指导，比如今年以来的市场；在某个阶段偏重以成长性定价模式为指导，比如此前很长一段时期内的中国证券市场。在价值投资定价模式中，要求减少市场泡沫，强调低市盈率和安全性；而在成长性定价模式指导下，主要关注企业成长性，关注重组、兼并等题材，此时的市盈率会相对高一些，投机机会也会增加。当市场普遍流行某类定价模式时，如果用另一种定价模式来指导投资，可能就容易遭受损失。而当两种定价模式发生转换时，会出现按照当前流行的定价模式已不能对行情判断产生效用的情况，同时也一定会有某种标志性的事件发生。但很多大的市场机会，往往就发生在市场主导定价模式的转换阶段。”
李华认为，目前的市场特征还是处于刚刚进入价值投资定价模式阶段。虽然不排除在大量股票调整到位后，成长性定价模式可能会重新占据上风，但至少短期内还不会发生这种变化。
对于投资理念的这种变化，杨毅平深有体会。他说原来还认为当前的市场也不会太理性，还会有一定的投机成分，但现在看来，市场的变化要比想象中快得多。而银河证券的胡立峰则通过数据证实了这一模式转换并非阶段性的“策略安排”，而是基于市场基本面发生深刻变化后的“战略性抉择”。
胡立峰认为，之所以以前基金的价值投资没有取得市场主导地位，关键是其他机构的实力足够强大，价值投机可以大行其道，市场出现二者相互排斥与相互竞争的局面。
2001年6月股市开始下跌，沪深股票流通市值从18866.36亿元下跌至2003年9月30日的12663.72亿元，市值缩水6202.64亿元。股票数量从1104只增加到1241只，如果剔除在此期间的137只新股的市值，特别是一些大流通市值股票，如招商银行、中国联通等，事实上2001年6月30日那1104只股票的流通市值损失超过6202亿元。与大盘持续下跌形成鲜明对比的是，在此期间基金的市场份额与实力与日俱增。以股票为主要投资方向的基金净值从702.46亿元增长到1164.71亿元，占市场流通市值比例从3.72％提高到9.20％。基金所持有的股票市值从472.15亿元增长到726.43亿元，占市场流通市值比例从2.50％提高到5.74％。2001年6月股市下跌以来，各类社会资金的实力受到巨大损失，庄股持续跳水，市值大幅减少，资金大量流出，庄股在指数中的权重大幅下降。基金重点投资的蓝筹股，由于有基本面支撑而表现较好，基金的主要持股成为大市值股票，基金开始处于有利位置。
针对这一事实，胡立峰指出，证券市场的投资理念与投资思路正在发生或已经发生深刻的变化，“我们的股票市场已经从群雄并起的江湖草莽阶段向专业化的符合现代投资组合理念的运作方式转变。毫无疑问，证券投资基金是其中最重要的力量……贯穿股票市场的主流运作模式已经发生不可抗拒的逆转。机构的简单对立性质的博弈，已经让位于对股票内在价值的研究与评估。”
QFII带来的国际视野
它们带来一种标准，但未必是市场上最赚钱的投资者
在此轮由基金掀起的“价值投资”热中，OFII与合资基金的介入为市场带来了一个新的视角。博时价值成长基金经理肖华表示，对2004年的市场判断，除了要关注中国经济宏观面的增长与变化趋势外，还要高度关注资本市场日益开放对A股市场的影响，即要关注“全球视野下的A股市场”。伴随着市场的进一步开放，以及资本在境内外双向流动的进一步加剧，投资者应该更多地从“全球视野”里认识中国A股的投资价值。
随着2003年5月２６日瑞银、野村的QFII资格获证监会批准，我国证券市场首批QFII诞生，这意味着中国股市正逐步向国际化发展。目前已经有12家外资获得QFII资格，他们为市场带来17亿美元的资金。
有市场人士认为，由于中国资本市场的开放程度还是比较有限，OFII与合资基金所熟悉的一些理论或者经验，也许不一定在中国这个市场适用。对此，海富通总裁田仁灿认为应该从两个侧面来理解。
“第一个是纯粹实战的经验，第二个不能称之为经验，是投资的方法论，我相信方法论作为一种投资特有的思维方式，一种判断的方式，是全球具有共性的问题，具有同样的共性的方法论来到特定的市场加以实践就形成了经验。
“我们是带着这种方法论结合我们在其他新兴市场，类似于中国新兴市场以积累的实践经验，再到中国与中国的资本市场的实践相结合。所以，方法论是一种带有共性的，而经验是可以在运用实践这种方法论时加以积累、加以反思，由此获得更高的锤炼，提取它的精华。”
田仁灿以海富通为例，从方法论的角度角讨论了公司的投资理念，“（在投资时）我们首先考虑的问题，不是博取最高的回报——海富通并不是追求绝对的回报，首先是关注长期的制造商和供应商，我们希望制造出它的风险收益率是符合特定的风险偏好的投资群体。”
从这个意义上而言，海富通在寻找投资对象的同时，也在塑造着自身的投资群体，而一个成熟的投资群体恰恰是刚刚走出“散户时代”的中国资本市场所缺乏的。
这种国际性的视野明显地体现在QFII与合资基金对于市场的宏观判断上，在上海证券报2003年12月底组织的一次调查中发现，多数机构认为对证券市场冲击最大的是国有股减持试点方案，而受调查的合资基金却都认为影响证券市场最重要的事件是宏观经济走势及宏观经济政策取向。这表明对于股市未来的走向，合资基金认为不要更多考虑国有股减持等诸多因素，主要是看宏观经济能不能持续向好，宏观政策能不能继续扩张。如果认定宏观面向好，就应该大胆入市。
田仁灿也提到了海富通对中国市场的基本判断，“第一个判断，就是刚才提到的关于价值投资时代的到来，就是齐涨共跌的局面已经一去不复返，我们追求的是公司的良好的结构，追求的是公司的领导地位，假设它有了先天的优势，管理层是否能以超额的方式完成战略规划。
“从这个意义上讲，2004年我们将会遇到这样比较特殊的现象，股指作为一个整体的指数，好像与个股之间的关系，相关性已经不能一刀切，不能说股指涨了，所有的股票都应该涨，应该是好的股票，哪怕是股指跌的时候仍然会好，而股市跌的时候，那些不好的股票跌的可能更深。所以，2004年将继续完成股市分化的进程，就是一些好的股票大家会认同。”
有分析人士指出，作为QFII而言，它进入国内市场可能更多的是考虑到国内上市公司的资源优势，而不是其中的投资收益或是短线差价。因为目前我国上市公司每年实现的净利润在500亿左右，可分配给股东的投资收益就更少，这对QFII来说基本没有什么吸引力；而作为目前二级市场上的差价来看，由于QFII细则的约束，它们也不大可能像国内机构一样灵活自如地变现。那么它们介入的唯一理由就是看中了上市公司的实体资源优势。
其实OFII的这一投资风格早有端倪，早在1995年，鉴于国内汽车市场的战略地位，福特汽车以最优的认购条件和周密的长期战略合作规划一举中标认购江铃汽车1995年80％Ｂ股发行额度，1997年再次认购江铃汽车Ｂ股发行额度中的1.2亿股，从而占有江铃汽车２9.96%的股权，成为江铃汽车的战略合作伙伴。在随后的６年间，这部分Ｂ股给福特带来了近500％的差价收益，但福特却始终没有出现减持，从这一点可以看出外资进入国内市场的真实意图。
在2003年7月瑞银在股市投下第一单的时候，曾有很多人在窃笑QFII“傻冒”：股市还在跌呢，看不把他跌死才怪。当然，也有人心存疑惑：是不是QFII得到了什么“旨意”，股市已经到了可以买入的时候了？事实证明，QFII是抄了中国股市的“底”。值得注意的是，瑞银集团选择的4只股票，都属于基金重仓股，在今年上半年的涨幅都远远超过大盘涨幅，涨幅最大的中兴通讯接近80％，最小的外运发展也有43％。市场普遍认为，长期受冷落导致价值低估是基金年初开始投资蓝筹股的主要原因，因此也被认为是挖掘蓝筹股价值的过程。那么，在蓝筹股股价已经不低的情况下仍然增仓，QFII第一单买入，这被认为是基金和QFII从长期投资的角度进行战略性投资。
对于QFII对中国市场的影响，同样身为“海归”的战龙评价道：“它们（OFII与合资基金）所带来的理念与操作模式当然十分重要，但这也要分两个方面来看。”
一方面，这种投资理念实际上很快大家都会明白，如果不明白的当然就可能面临被淘汰的命运；而在操作模式上，内资基金也可以借鉴和学习，可以引进国外的人才。比如说现在有的内资基金就已经做得很好了。
另一方面也要看到，OFII虽然带来了这种理念和标准，但它并不一定就能赚很多钱。这跟它的操作模式有关系。OFII实际上只是一个通道，它真正的投资决策都是由海外的客户直接做出的。这些海外客户投资A股的目的并不是短期内赚取差价，出于成本考虑也没有专门的团队关注和研究这个市场，加上有关法规对OFII的限制，如最高持股额等，所以它们的赚钱能力并不是很高。
理性投资时代的“价值博弈”
价值博弈将成为2004年Ａ股市场主流的盈利模式
招商证券的陈操将围绕着价值所出现的行情分为三个阶段：价值发现、价值博弈、价值投机，并将2003年的行情总结为“价值发现”。陈操认为，价值发现最重要的特点就是寻找原本业绩优异，但因为市场环境而被投资者忽略的板块和个股。这其中关系到国计民生的行业和公司的价值将率先被市场中先知先觉的资金所发现，这也注定了它们是在别人怀疑和猜测的目光中体现其价值的魅力，当市场越来越多的先知后觉的资金开始加入到其中的行列时，“价值发现”也将逐步过渡到“价值博弈”阶段。
按照这一区分，则自2002年以来的这轮市场热潮可称之为典型的“价值发现”型。据统计数据分析，在基金重仓的“核心资产”中，即便以静态市盈率来计算，当时的宝钢股份只有12倍，上海汽车15倍，扬子石化16倍，整个上海180指数的平均市盈率也在20倍附近，这不管是和我国1.8％的利率相比，还是和国外成熟股市相比都显现了投资机会，宏观经济增长带给相关行业高于社会平均利润率的增长速度更是凸现了这类个股的投资价值。而受到当时市场环境的限制，大多投资者并没有认识到这一点。
随着时间的推移，基金在“价值发现”上的能力与业绩已经有目共睹：宝钢股份2003年的涨幅达到86％，上海汽车达到110％，扬子石化更是达到了140％以上，而与此对应的是上海综指涨幅只有10％左右，这充分表明了在价值发现的环境中大盘蓝筹它所赢得的机会，蓝筹理念得到了市场最好的诠释。
兴业证券的王春则指出，价值博弈的出现，首先是因为越来越多的基金所达成的“价值共识”正在消除“价值发现”所带来的投资惊喜。继2003上半年SARS爆发，宏观经济出现恢复性的”U”型快速上升后，无论是研究部门还是投资机构，对钢铁、石化、电力、煤炭、运输、有色金属等资源型和周期型行业的一致看好已经形成了所谓的“价值共识”，绝大多数机构投资者都坚决看好上述行业和板块在2004年的走势。其中，国泰君安研究所认为今年最看好的行业依次是钢铁、工程机械、汽车、石化、有色金属、港口、机场、电力、煤炭、连锁商业；申银万国研究所则相对看好电力、电力设备、煤炭开采、石油化工、有色金属、钢铁、港口、机场、航空运输、汽车等行业。不同基金公司虽然在上述行业和板块中的投资比例各有轻重，但对上述板块的投资价值则也基本上形成了共识。
而当市场越来越多的后知后觉的资金开始加入到其中的行列时，“价值发现”也将逐步过渡到“价值博弈”阶段。所谓“价值博弈”，它的特点就是要寻找未来业绩可能出现增长的个股，换句话说它所看重的是一个成长性。在旧有的“价值发现”所带来的投资标的获得了普遍认可之后，部分获利丰厚的机构投资者正在做两方面的工作：一是对已经发现的“价值筹码”进行更加合理的价值评估，从国际比较、产业竞争力、公司治理水平等多角度评价不同资源型行业、不同类型公司的合理定位；二是独辟蹊径，对冷门行业或板块进行新一轮的价值挖掘和价值发现过程。
博时基金认为“2004年将是价值投资深化与分化的一年”；南方基金认为“2004年很可能会有一个蓝筹泡沫以及蓝筹泡沫的破裂过程。”事实上，无论是基金、券商等投资机构还是中小散户，都明白“三个和尚没水吃”的道理，在“价值发现”沦为“价值共识”之后，基于蓝筹板块的“傻瓜式投资”无疑将具备越来越大的市场风险，而基于“行业公司的理性估值”和“落后行业公司的价值再发现”无疑是规避未来随时可能爆发的系统性高估风险的必要举措。
在这种情况下，有研究者提出未来的市场走向将出现“和而不同”与“马太效应”两种现象。
所谓“和”就是价值投资理念不会改变。在“价值投资”这面大旗下，基金将进一步进行价值发现和价值发掘。所谓“不同”就是在坚持价值投资的基础上，基金的“核心资产”将进一步分化。大盘蓝筹股也将遭受不同的命运。大盘而非蓝筹的个股将遭到基金的减持甚至抛弃。二线蓝筹中，那些极具成长潜力的价值成长股将在基金的挖掘中脱颖而出，受到市场的极力追捧。
与“和而不同”的投资趋势相应的，则是目前基金重仓的核心资产分化。以钢铁行业为例，最热门的宝钢股份被减持股2.4亿股，鞍钢新轧也被减持了约7000万股。而武钢股份和马钢股份却被大幅增持。武钢股份的增持股数达到约6500万股，马钢股份也被增持了约4000万股。这一趋势显示基金已经开始从发掘行业的投资价值转为发掘个股的成长价值。即使在优势行业，基金也采用了强者恒强的“马太效应”。
在博时日前发布的2004年中国A股投资策略中，提出2003年的证券市场完成了从价格投机到价值投资的初步转变，市场对于核心资产的重要性以及强者恒强的市场格局有了深切的认识。博时认为，2004年的市场主题不仅仅是分享经济成长，而要从关注经济增长逐步过渡到关注企业成长。机构投资者之间的博弈在2004年将真正展开。2003年仅仅是价值投资理念的初步回归，2004年才是价值投资不断深化的过程。
“价值博弈将成为2004年Ａ股市场主流的盈利模式。”申万研究所人士总结，“博弈的对象主要集中于机构投资者群体内部，博弈的品种更多集中于少部分估值合理、几乎不存在非系统性风险的核心资产与准核心资产。”
基金博弈的融合与分化
理性化投资肯定是一个趋势。在理性的前提下，不同的投资理念可以有差异，会越来越不同。
与投资对象在“价值博弈”过程中分化相对应的，则是基金公司自身的投资风格与投资能力的分化。据市场人士估计，今年新增基金规模将超过1000亿元，加上QFII和券商可能新增的1000亿元，如果60％的份额进入股市，预计新增资金将可推动股指向上10%左右。在后续资金充分的情况下，前期凭着“价值共识”而共同获利的基金只能通过投资风格的多元化来体现自身的投资价值。
银河证券的吴祖尧将去年基金的投资模式描述为“工业化操作模式”，在这种模式下，形成了“鸟笼式基金经理人”。多数基金公司选择此模式的理由是：可以回避更多风险。通过流水线投资作业程序，有约束地授权，将风险控制在从研究选股到投资决策，从交易下单到业绩评价每一个细节。
不少人已经对这种模式提出批评。银河证券的胡立峰就不客气指出：2003年，在价值投资的大潮中，随大流、奉行中庸之道是大多数人的共同选择，导致的结果是基金公司进取心严重不足。
从市场表现上来看，基金公司的这种不足体现在2003年越来越突出的“投资飘逸”现象中：在产品说明书中，各基金都力图诠释自己的价值投资理念，但实际上，各基金的股票筛选与评估方法一致，其投资取向也惊人地一致，基金契约更多成为一种“摆设的契约”。
“这实际上是一种指数式的做法。”招商基金的战龙如是评价。
战龙认为，对于所谓的被动式投资和那些跟大流的基金投资操作来说，应该分两个层次来看。“一个是说被动式的指数型基金，这无可非议。但就得规矩点儿，因为你没给人家增加太多的附加价值，所以就得少收点儿钱。在国外的股票基金里，指数基金的收费是千分之二点五左右。所以指数基金首先收费要合理。”
另一种则是所谓随大流的，战龙表示这种情况在国外也很普遍，“国外很多基金以标普五百作为市场指标，但在主动投资的基金中，也只有20%左右的基金经理能打败这个指数，80%的基金经理在投资完后，业绩还不如指数。”
“但这种情况只有在市场比较成熟的时候才会发生。也就是说这些公司信息的透明度很强，你很难通过深入研究获得超额收益的时候，也就是所谓的有效市场（Efficiency
Market）。而我们这个市场其实离有效市场还差得远，信息透明度不是很高，经济模式和盈利的可预期性也不是很高。中国本身是个发展中国家，它发展的空间很大，这也给每一个机构带来了机会和挑战，机会在于你有足够的发展空间，只要你有能力，就可以赚很多钱；但它的挑战就在于你有没有管理上的能力，你的战略和执行上能不能让你盈利，所以对于投资者来说，就要看公司是不是有一个好的想法，同时能不能把这种想法变成钱。”
李立生认为，未来基金投资业绩的差异，主要还是体现在研究水平方面。除了要关注外部的重要研究报告外，内部研究的深化和前瞻性更为重要。这种内部研究的能力差异也将在很大程度上决定不同基金在未来市场上的赢利水平。
战龙强调，作为基金投资者，在购买基金时既要看基金说了什么，更加要看它做了什么。看基金说了什么，是看它的投资理念和投资策略是否符合自己的投资偏好与市场判断，“比如我说我是价值成长型基金，操作模式是团队式的流程化操作，投资者就要考虑这种模式是不是实际行得通，符不符合自己的投资理念。”另一方面，投资者也要关注基金过去和正在进行的投资组合，“你提一个理念，不管是价值也好，成长也好，价值成长也好，首先你要知道这理念是什么；然后有一个手段确保在整个投资流程中，这个理念被贯彻了，这就叫做纪律型的投资。
“否则这个说它是价值型，那个说它是成长型，把它公布的重仓股拿来一看，根本不是那么回事，这就说明基金的投资理念与实际操作出现了偏差。”战龙认为，随着市场的日趋成熟，不同基金的投资风格在理性的前提下，差异会越来越大。而对于基金投资能力的考察，也不能仅看排行榜，而应该注重基金的风格选择及其在执行既定战略时的操作能力。
相关资料
基金投资理念表现出三大特征
据华安基金董事总经理韩方河介绍，现在基金投资理念正表现出三大特征：
一是长期投资与短期操作并存。国内外的研究表明,长期投资是有价值的,这也是买入——持有策略的理论源头。因为从长期看,绝大多数情况下经济总量始终是增加的。如果证券市场确实是国民经济的晴雨表,长期投资应该获得收益。然而问题并不是如此简单。韩方河认为,基金需要解决的问题是“理念和客户哪个更重要”。基金需要有长期投资的理念,而如果客户追求短期收益的话,基金就必须适应客户的需要,否则基金就可能从这个市场上退出去。开放式基金的推出,更加剧了长期投资与短期操作的矛盾。
二是主动投资与被动投资并存。主动投资理念的支持者认为,只要基金保持清醒的头脑,集中注意力,从盈利和亏损中吸取经验和教训,并将其总结成规律,基金就能够取得超额的投资收益。如果基金不能取得超额的收益,客户为什么要支付管理费用?被动投资的支持者认为,不要相信主动投资,绝大多数主动投资的基金业绩,在扣除成本后,要远远落后于被动投资的基金——指数基金。在这个矛盾面前,基金更相信谁呢?基金只能更相信客户。客户的需求不是统一的,客户的风险承受能力是有差异的,所以基金要向客户提供主动投资的产品和被动投资的产品。差异化的投资理念给了客户更多的选择。
三是集中投资与分散投资并存。巴菲特是集中投资的代表,他不愿意把鸡蛋放在所有的篮子里,而更愿意放在他认为是结实的篮子里。指数基金是分散投资的代表,它是把鸡蛋放在所有的篮子里。为了满足不同客户的需求,所以当前基金在重拾集中投资理念的同时,并没有放慢发展指数基金、保本基金和平衡基金。
韩方河强调,基金形成多元化的投资理念,对市场的健康发展是有利的。如果市场中只有一种投资理念,这个市场的发展很可能畸形。基金投资理念日趋成熟和多元化,是市场竞争压力和客户需求的双重结果。