本刊主笔黄河
“中国政府数月来一直在采取措施刺激市场，但是现在，出乎他们的本意，一个不在他们目标之内的市场却异常火热。……期货市场的这波上涨行情很值得关注，这不只是因为国内外投机商正在中国期货市场上兴风作浪–按规定，中国期货市场不允许外国投资者参与。它还透露出中国政府不愿为人知的信息：为缓解人民币汇率承受的压力，它已对适度通货膨胀悄然默许。”
就在《华尔街日报》记者作出这个报道后的两个星期，新的消息接踵而来。就在布什政府宣布对中国部分进口纺织品实行配额后不久，中国就推迟了第二个赴美采购代表团的行程。原定这个代表团的“美国制造”大采购清单包括农产品如大豆、棉花，还包括化肥、矾土以及一些电信产品。
中国采购团的取消行程，证实了外高桥期货的施海此前的预见：“中国只是为了缓和中美贸易逆差。维护中美两国进出口贸易规模是中国大量进口美国农产品的主要原因。”
在此之前，中国的金融结构调整以及相关的产业政策（如大豆的转基因政策）已经为中国期货市场带来了一轮前所未有的上涨行情，正如媒体报导所说的，这轮行情“不只是因为国内外投机商正在中国期货市场上兴风作浪”，而且还透露出中国政策在政策方面的变动。
我们注意到，由于国内期货市场在结构与机制上的缺陷，使得以海外基金为代表的投机商正得以一次次轻易上演“逼仓中国”的戏码。
以大豆期货为例，有分析者指出，近年来，美国政府一直有效利用CBOT期货市场调控着世界大豆的利益平衡。美国投机基金和政府联手，在UADA一份份“供需报告”的调控下，使用“信息调控、资金推动”的手段，将世界大豆的“价格钢琴”弹奏的非常漂亮，最大程度的保护了美国豆农的利益。
自2002年初以来，因为美元的贬值导致国际基金大量进入商品市场，并将炒作对象瞄准了需求市场相当庞大的中国（主要是中国短缺的商品）。中国的强大需求和中国多变的进口政策成为美国基金成功炒作所利用的最为有力工具。在中国加入WTO以后的第三年，国际炒家精心策划的这场“逼仓中国”的牛市行动，无疑是给中国上了一堂学费不低的资本风险课。
从某种角度说，美国基金的蓄意炒作和由此带来的进口成本的大幅提高，是国内大豆后期疯狂牛市产生的直接原因。9至10月份大豆的这波牛市的性质也就可以定义为“国际资本推动型”牛市或“进口成本推动型”牛市。
据中国政府近来在一系列国际贸易谈判和冲突中所采取的灵活进出口政策来看，政府已经充分意识到在WTO背景下利用贸易和产业政策来保护国家利益的重要性，但同时应该关注的是，当市场的一体化和联动性已经达到相当程度时，以行政指令为特征的贸易保护政策却往往由于忽略了市场本身的内在关联，而造成“事倍功半”甚至适得其反的效果。
这种“政策失效”的一个关键因素，在于国内期货市场结构中，所因袭的具有强烈计划经济色彩的“价格垄断”模式，已经远远无法适应国际市场环境下瞬息万变的交易价格变化。而因为这一“价格垄断”而具备进口权的大型国有企业由于可以随时利用其垄断优势而将国际市场上的价格风险转嫁到国内中小厂家和消费者身上，从而缺乏在国际市场上“讨价还价”的意愿。
期货市场的新“主角”
“今年中国商品期货市场的成交额有望突破10万亿元人民币，达到1995年所创下的历史最高水平。”11月15日，深圳金牛期货经纪有限公司接受记者专访时表示。据中国期货业协会最新统计资料，今年10月份我国期货市场交易量为2948、85万手，交易金额为1．27万亿元，同比分别增长216.10％和346.58％，环比分别增长了20.87％和35.22％。1至10月累计成交为22220万手，累计成交金额为8.12万亿元，同比分别增长111.51％和182.56％。
受国际市场商品期货价格大幅上涨的影响，国内商品期货价格也出现了大幅波动，市场成交活跃。据中国期货业协会最新统计，10月份全国期货市场交易量为29488530手，交易金额为12723亿元，同比分别增长216.10%和346.58%，环比分别增长20.87%和35.22%。1至10月累计成交量为222209208手，累计成交金额为81241.15亿元，同比分别增长111.51%和182.56%。
与前几次上涨行清不同的是，在这一波期货期货价格上涨过程中，以海外基金为主力的外资也加入了进来，这些基金一方面通过海外市场的价格变化“高位狩猎中国买家”；另一方面则以在中国成立交易公司的名义直接进入国内期货市场。名义上是为帮助期货市场融资，但随后他们就会将所获得的利润转移到海外，或再投入到中国其他经济领域，如房地产市场等。
“2002年之后，国外的大型贸易商，比如CARGILL和路易达夫，他们在有意让中国的贸易商向目前的贸易方式转变——仅仅是购买升贴水和敲定价格，这种方式导致了国内的企业既要承担国内的价格波动风险，同时也要承担国际市场价格波动的风险。”某期货公司人士告诉记者，这些国外企业已经囤积了大量的低价大豆，高价转手倒卖给中国的企业，自己从中间攫取巨额利润。
“美国商品基金在CBOT大豆上创历史记录的多头部位持有数量，将期价不断上推，使得我们只能产生这样一种理解——美国商品基金在逼仓，在逼仓中国买家。由于中国买家大部分是国内的榨油企业，他们将不得不忍受这种价格的强劲上涨。”这位人士告诉记者。
另一方面，随着国际热钱的进入，11月期市部分品种大幅振荡。11月3日，沪铜各合约冲破22000元大关，第二日却出现大幅下挫行情，11月5日开盘，又出现涨停板，各合约涨幅均在600元以上。沪胶期货各合约在大幅上涨突破17000元后，11月4日又全线跌停。11月5日跌幅继续加大，有的合约短短2天之内，跌幅超过1000元。
面对几乎看不懂的市场，业内某知名人士说，“我做了10年的期货投资，最近一些的动荡是我从没见过的。”
有市场人士分析，这是因为海外投资者喜欢做当日单，当日震荡越大，意味着赚钱成数也越大。国内投资者很少有与海外投资者交手的经验，如此大幅度的涨跌走势让他们摸不清方向，做错了方向的投资者，如果资金管理不好，单日被打爆仓的可能性也很大。现在的走势就像是给看错方向的投资者左一个耳光，右一个耳光一样。
大豆期货的“价格链”
随着海外资金的介入，国内商品从原料期货到终端产品市场的价格传导机制终于清晰地浮现在人们眼前。
以大豆产品为例，根据美国农业部10月底公布的出口销售报告，在截止10月23日的一周内，随着国内粮油市场大涨，许可证发放恢复，中国商家在美国大豆的成交量高达115.69万吨，是中国有史以来最高的周采购量。
截止目前，03/04年度中国累计购买的美国大豆已达到445万吨，加上本周新购买的45万吨美豆和一船10月装出的南美大豆，目前已明确的订单量为500万吨海外大豆，预计10、11月美国新豆到货量可达120-150万吨，目前中国对美豆的采购远远高于去年同期的225万吨，基本上翻了一番，但是这一采购量还远不能够满足国内后期的需求。9月份转基因过渡期新旧交替，大豆进口在停顿一个月后，油厂的采购在10月份集中暴发出来，推升芝加哥创出六年新高，期价突破800美分整数关口。
回顾这一时期的价格变动可以看出，虽然美国农业部最新报告，是导致全球大豆和豆粕10月大幅上涨的主要动因；但中国大豆进口因转基因临时管理措施延期而出现的中断，显然对此起着推波助澜的作用。
按照国内有关政策，获得进口大豆许可需满足两个条件，其一是国外大豆供货商必须先取得农业部颁发的进口转基因农产品临时证明，其二是国内榨油厂必须获得农业转基因生物标识审查认可批准文件，然后将两份文件交中国质检总局申请许可证，大豆方可获准进口。而在这个过程中，中国油脂企业采购信息对外商来说是透明的，导致中美两国大豆贸易的非对称博弈。在中方信息透明的情况下，博弈双方谁将占居主动是不言而喻的。虽然后来质检总局取消了许可证生效前的30天等待期，使得国外基金失去了30天时间来推高CBOT大豆期货价格，在一定程度上改善了中方的不利处境。但是，由于国际大豆贸易采用的是基差贸易，在合约价格没有时间缓慢推高的情况下，国外大豆贸易商还是可以在基差买卖中报出更高的基差，以获得超额利润。
据业内人士介绍，目前进口大豆许可证发放是以日产量作为标准，日产量500吨/日以上才给发证。而如果国内大豆供给充足，实施这种以日产量划界的政策，确实可起到调节市场供求的目的。但目前国内大豆供给严重不足，这种政策只会产生垄断。此外，大型油脂企业多为国外大公司投资或合资兴建，而合资企业中的中方多为中粮系统企业，中粮系统又与制定政策的相关部门有着千丝万缕关系，市场不免对其利益关联产生怀疑。
从某种意义上，国内现有的政策与市场结构使得具有政府背景的大型榨油企业处于一个尴尬的“帮凶”地位：一方面，由于资金规模以及行政控制的作用，它们在国际期货市场上的缺乏议价能力，但同时由于国家保护和许可证制度的实施，它们对国内中小企业和下游厂家又处于一种“垄断地位”，使得它们很容易将风险转嫁到产业链的后端，从而缺乏在国际市场上“讨价还价”的意愿。
这一“恶性价格传导”的后果已经在国内市场上体现出来。据中国饲料工业协会副秘书长王随元介绍，在13000家左右的饲料企业中，50%的小型饲料企业、超过20%的中型饲料企业已经停止生产。
而扼杀了这些企业的“元凶”，则是原本不起眼的豆粕。在短短两个月内，豆粕价格暴涨50%。根据有关统计数据测算，豆粕等原材料的上涨给饲料行业带来了超过90亿的损失，而2002年饲料全行业的盈利才仅有60亿。“就是说，饲料行业今年将全行业亏损。”王随元说。
一个半月以来豆粕的价格上涨，将饲料行业逼入了绝境。据山东六合集团原料采购部总经理王敏介绍，以目前的豆粕价格，以生产饲料为主业的“集团已经没有利润空间了”。据了解，年使用豆粕45万吨的六合集团已经是饲料加工业的“庞然大物”了。大企业尚且如此，中小企业的生存状况更是可想而知。
而对于持有许可证的大型榨油企业来说，原料价格的上涨带给他们的却是双重利润：据北京中期研究人员介绍，大豆涨价的同时，其主要产品豆油已经有了巨大的涨幅，从5800元／吨涨至近8000元／吨的水平，而豆粕同时狂涨，“保守计算，榨油厂商加工一吨大豆的利润在600元以上。”
复旦大学华民教授指出，寡头垄断必然产生有利于生产者的价格。业内人士认为，对于转基因大豆政策，造成了大豆集中在少数企业手中，必然造成饲料厂商在市场上没有价格谈判能力，所有利润被榨油厂商“榨”走了。
经营着一家小型榨油企业宋军表示，由于难以承受原料价格的上涨，他的工厂早就停工了。“要解决现在豆粕上涨的问题，只能从改革转基因大豆的进口政策着手。”宋军表示，“现在的进口政策保证了巨型榨油企业的垄断地位和暴利基础。”
宋军称，他的企业规模太小，无法一口吃下一船5万吨的进口大豆，因此原料一直是通过进口贸易商购买。但由于国家对转基因大豆制定了严格监控制度，9月份开始，贸易商已经不再为其代理，现在只好停工了。
“期货三国”的新格局
在这一轮期货行情出现之前，商品期货市场的基本格局是由原料供应商、加工商、销售商及中间套利者所构成的。
同样以大豆为例，在大豆期货的价值链中，最底层的生产者是广大农户，他们所种植的大豆由传统的采购商（如中粮）统一收购后，再通过期货市场的寻价系统出售给大豆加工企业，如榨油厂；榨油厂的产品分为两大类，一类是终端产品，如豆油，直接进入市场销售；另一类则是作为饲料原料的豆粕，再次进入期货市场销售给饲料厂家。
在传统交易模式下，掌握这一“价值链”定价权的是以中粮为代表的采购商和大型榨油企业为代表的加工企业——对于正处于计划经济转型过程中的国内市场，这两者往往具有很高的重叠性，因此得以在市场上垄断定价权，并通过行政性指令加以调控以“稳定价格”。
然而，随着国内大豆需求量的日益增加，中国买家对海外大豆的购买量已经直接影响到海外市场价格的时候，这一期货市场格局又在一个更加广阔的新背景下发生了关键性的转变：
首先，由于国内的外贸政策，使得不同的国内企业在向海外购买大豆期货时，在购买方式与时机上形成高度统一，这种统一以形象的例子而言，就好象所有的购买企业合在一起，变成了以“国家”为标志的一个大买主；
这位“大买主”所面对的不是国内那样的小农生产者和小型下游企业，而是具有庞大生产规模和资金实力的国外生产商和套利基金（以美国为代表）。在这种情况下，头顶着“中国”标志的“大买家”虽然由于其采购量的庞大已经能够影响海外期货市场的价格变化，但是由于其行政性的操作特点，使得其无法利用其影响力“制造”出符合自己利益的购买价格，反而总是比瞬息万变的期货市场变化慢半拍甚至一拍，正如《华尔街日报》一位专栏作家所说的那样，在期货市场上，比价格更重要的获利因素是“购买时机”，由于时机的错失，使得这只拥有庞大购买力的“庞然大物”变成了一只“大笨象”，只能跟在“狡猾”的市场投机者身后高买低卖。
但这只“大笨象”尽管在国际市场上无发挥其定价影响力，对国内市场的价格垄断权却没有失去，这使得它（或者它们）能够轻易地将国际市场上的价格风险转嫁到国内的下游生产厂家和消费者身上。
这就是为什么在国内饲料业一片怨声的情形下，国内最大的榨油厂商东海粮油副总经理李宣生可以坦然宣称：“豆子太贵了。”
而据王随元介绍，实际情况是榨油行业内的产能已经逐渐向以东海粮油、东林集团、黄海粮油等特大型的企业集团聚集。据内部人士透露，仅东海粮油一家2002年的豆粕产量就达160万吨，占全国豆粕产量的10%。据而饲料企业囿于市场限制则无法迅速扩大规模，从而失去了在市场定价方面的发言权，只能通过主管部门请“命”。
请命的结果是“以发改委价格司牵头的调查组日前已进入各大的榨油厂商展开调查。”李宣生称，发改委调查了企业原料的货源，以及能否保证市场需求等问题，但“调查组已经回去了”。饲料行业业内人士认为，发改委对榨油厂商的调查效果显著。从市场表现来看，自10月中旬起，豆粕价格就维持在3000元／吨的水平上波动。
但从另一方面，这恰恰证明了国内粮油市场价格的“行政特征”——靠“请命”来维持的市场价格体系能支撑多久？
（附录）基金买盘：期货牛市行情的始作俑者
中证网
票据性投资向价值性投资转化
根据资金规模大小、运作理念差异，可以将西方资本市场基金分为两大类：一类是宏观基金，资金规模庞大，主要进行战略性长线投资，历史上的期铜牛市形成都离不开宏观基金的介入。另一类是短线基金，主要由CTA商品交易顾问管理的基金，相对资金规模较小，其主要依据技术分析进行短线操作，所以又称技术基金。宏观基金纵横驰骋于各大资本市场，转战于债市、股市、期市之间，并经常对相关市场走势形成较大影响。从最近美国债市大幅下跌来看，宏观基金的目标很明显向股市和期货市场转移。而宏观基金对于全球期货市场来说，其资金规模将对推动全球商品期货价格大牛市行情起到重要作用。
我们习惯性的将股票投资理解为票据性投资，因为股权投资其价值体现往往表现为票面价值；而作为商品期货的投资，通常被定义为价值性投资，因为商品期货的价格最终由商品价值重心决定。价值性投资往往比票据性投资更容易判断其价格定位。特别是宏观基金拥有世界上最优秀的投资专家，对基本面的理解非常深刻，对行情发现向来“先知先觉”。在2002年全球股市大幅暴跌的背景下，宏观基金开始全面进驻商品期货市场。大量研究报告显示，全球商品价格很可能面临新一轮的上涨周期，宏观基金很显然具备了敏锐嗅觉，我们可以在诸多商品价格的上涨背后看到宏观基金的身影。
CRB指数，是美国商品调查局根据全球市场22种经济敏感商品价格编制的，反映全球商品价格走势的综合指数，是全球公认的最具权威的国际商品价格指数。该指数从2001年开始，出现新一轮的大幅上扬，标志着商品市场大牛市的开始。影响商品价格的最重要的两个因素———供应与需求，在2001年底两者之间的关系正发生根本性转变，连续6-7年的供大于求格局得以根本扭转，逐渐向供不应求格局转化。正是全球商品物价指数的牛市预期，吸引了基金大量参与。在全球各大商品期货交易所，基金持仓规模在2003年均出现大幅度增加。
当前LME市场上除生产商、消费商、专业流通商以外，还拥有各类投资银行、金融机构和期货基金，如宏观基金和短线技术型交易基金就一直活跃于这个市场。1999年投资机构CTA（商品交易顾问）在LME市场上的期铜交易量为920万手，占当年LME总成交量的15%；而基金的持仓量约占LME总持仓量的35%。2003年随着铜价的大幅上涨，基金介入铜市的力度进一步深入，从1992-2003年铜价与基金持仓对比图来看，基金持仓的增加与铜价上涨呈现极强的正相关性。2003年10月21日，CFTC公布的COMEX铜持仓数据来看，基金多头持仓为66834手，空头持仓为18959手，分别占到COMEX市场的58.9%和16.7%，基金仍然是推动铜市价格上涨的根本力量。
纸面资产投资向实物资产投资转化
投资基金除了在全球衍生品交易市场呼风唤雨之外，随着全球低利率时代的到来，基金在实物资产投资上同样大举介入。除了在衍生品市场重仓持有多头头寸，基金利用融资手段在现货市场大量买入和囤积现货，从而加剧了现货市场供求关系的紧张。低利率是“金融融资”产生的前提，在低利率时期，部分资金进入商品期货市场从事低风险的套利投资，在3-18个月内锁定部分现货，金融市场动荡是“金融融资”产生的另一重要原因。在动荡的经济形势下，资金的保值需求增加，而购买现货是最原始、也是最可靠的投资方式。尤其是汇兑市场急剧波动的情况下，以弱势货币买入，以强势货币卖出，在保值的同时还可获得汇兑利润。而近期国际金融市场大幅动荡，恰好是进行“金融融资”的良机。
位于瑞士的贸易商佳能可在今年8月宣布，公司筹集了五十万吨金属用于7.5亿美元的贷款抵押。这些金属中包括31万吨铝，13万吨铜，1万吨镍,5.5万吨锌和4.7万吨铅。该公司在全球大量囤积金属库存，并同时进行大规模的融资交易。在全球游资由纸面资产投资向实物资产投资转换的过程中，该公司的行为具有极强的代表性，而且已经从一定程度上影响到全球金属市场的价格走向。据CRU调查，2002年约有90万吨LME仓单铝锭被“金融融资”交易锁定。在荷兰鹿特丹还有50万吨以上的非标准仓单铝锭也被“金融融资”锁定。将两者相加，实际锁定现货将超过140万吨；扣除2002年的110万吨的过剩，市场实际短缺30万吨以上。“金融融资”锁定了庞大的现货铝锭，它的未来变化将对铝价有极大影响。这样一来，也许我们不难理解在全球铝锭市场供大于求的背景下，为何铝价会有持续扬升的动能。对于基金而言，在全球证券市场风起云涌之际，追逐票面价值成为投资主流；但随着全球金融环境的变化，部分基金逐渐改变以往的投资模式，大量介入全球商品的物权交易和衍生品交易。正因为基金看对了商品供求状况改变的实质，看到了全球商品价格新的上涨周期的来临，基金正逐渐成为全球商品牛市的重要推动力量。
复杂市场与政策选择
国外宏观基金的介入，国内投资热钱的涌动，再加上农产品生产分散和漫长的商品生产链等种种因素，使得中国的期货市场在短短几年时间里，迅速从过去地区性、指令性的“简单市场”过渡到国际性、金融性的“复杂市场”。从而也使得政府部门在制度涉及期货产品的政策时，不得不更多地考虑到各种过去无需考虑的可变因素。
中国期货业协会会长田源表示，长期以来政府对农业采取财政补贴、保护价收购、增加国储等诸多保护政策，而这又反过来进一步阻碍了农业的市场化进程，导致目前我国各类农产品普遍成本高、单产低、品质差、价格高。我国入世后根据相关协议，首先是进口农产品关税将下降，平均关税将从目前的45％下降到2004年的17％；其次是部分放开大宗农产品进口。在这种背景下，国外质优价廉的农产品将大量涌入国门，农产品价格将受压下跌，农民收入下降、农村剩余劳动力增加等问题将进一步加剧。
田源指出，在发达国家，对农业和农民的补贴不是采取直接补贴方式，而是通过银行贷款等多种渠道，鼓励农民和农产品加工、流通企业利用期货市场进行套期保值，以规避价格波动所带来的风险，增强其抗风险能力。我国农业发展也离不开农产品期货市场，现在国家正在进行包括粮食流通体制改革在内的各项农业改革，推动实现农业结构调整和农民增收。实现这些任务，期货市场需要大发展。没有建立完善的农产品市场风险规避机制，是制约“订单农业”大面积铺开的瓶颈问题。
期货业协会副会长常清认为，当前我国期货市场已经发生了根本性改变，其影响力和作用已今非昔比，主要表现在以下几个方面：一是中国期货市场的国际影响力越来越大，有些品种已成为国际定价中心，使中国在世界商品价格形成体系中占有一席之地。如上海铜、铝期货过去基本是伦敦金属交易所的影子市场，而目前其已与伦敦市场形成互动关系，全球金属生产商、贸易商都时刻关注上海期交所铜、铝行情的变动情况。交易量大幅提高的上海天胶期货，目前影响力更是逐渐超过东京胶，成为全球天胶定价中心，而这其中有中国已是世界天胶生产、消费大国的深刻背景。
二是期货市场对基础产业发展产生重大作用。大连大豆期货的开展，使豆农可以根据远期合约价格变动情况，决定来年大豆播种面积的多少。大豆期货市场的这种调节作用，避免了豆农种豆的盲目性，有效地保护了豆农利益。
三是对商品贸易领域产生巨大影响，客观上理顺了现货市场。过去期货、现货价格相对分割，目前随着期货市场的不断发展，两者逐渐演变成了一个更加完整的市场。其中，期货市场形成基础价格，现货市场进行物流配送，期货市场的价格发现功能充分发挥。
四是投资者的投资理念发生巨大变化，风险意识大大提高。投资者能够正确认识期货市场价格波动风险，投资行为变得更加理性、成熟。
五是企业充分利用期货市场价格信息，调整其生产经营决策。过去企业参与期货市场的积极性并不高，而且仅限于套期保值，规模小、局限性大。当前企业特别是有色金属企业参与期市的积极性很高，而且不仅限于套期保值，更重要的是利用期货市场的价格发现功能来指导企业生产经营决策。
正因为期货市场的影响力与作用日益扩大，国家有关经济政策对期货市场价格的变化也变得更加直接。
有市场分析家指出，在过去3个月的时间里，几乎所有的期货品种将长达6年熊市所形成的巨大跌幅悉数收回，个别品种甚至一步到位，达到历史最高点。这种上涨速度和上涨幅度都是十分罕见的。对于此轮暴涨的原因众说纷纭：有需求增长论、美元贬值论、通胀论，也有供应短缺论等等，这些因素都是存在的，但还有一个问题值得探讨，就是政府的保护政策。如大豆振兴计划，在保护了局部的农民利益的同时，也损害了大豆产业链上众多部门的利益。该政策一方面未达到控制进口大豆的目的，另一方面大大地提振了国际大豆价格的强势运行，迫使国内买家额外支付巨额外汇给国际卖家。天胶的情况与大豆相似，国家政策的出发点也是为了保护胶农的利益而设置配额和高额关税。但结果是，在国内汽车工业的强劲增长带动下，国内天胶供不应求，依赖进口又促使了国际天胶价格暴涨，致使天胶产业链的企业成本高涨，苦不堪言。
随着WTO的履行和中国在国际市场上参与程度的深化，在政策与市场的复杂关联性方面，中国还有很多东西需要“补课”。