本刊主笔 黄河
随着第一家中外合资基金的正式开业，在2002年第一次遭遇全行业亏损的国内基金业也开始在一片质疑声中开始寻找转型的道路。
平心而论，把2002年的亏损全都归咎基金公司的管理不善是不太公平的。对于中国证券市场来说，2002年的结构性转型以及它所带来的震荡，也许需要更久的时间，才能做出更贴切的评价。而证券投资基金作为这一结构转型中的重要组成部份，“找不着北”应该不是什么奇怪的事。
假如要对2002年的基金业发展现状做一个简单归纳的话，我们首先想到的不是“行业亏损”而是“同质化竞争”，而随着“散户—庄家”博奕模式的消隐，过去高度同质化的基金在机构博奕中一起陷入了所谓的“囚徒困境”。恰恰是因为过去一年的市场下滑和行业亏损才让人们更加清楚地意识到这一点——中国真正缺乏是机构投资者。
这种机构投资者不是以多少家基金、多少家投资公司的数量来衡量，而是在于它们各自的长远利益、投资战略以及由此而形成的市场操作的差异性——一家保险公司的投资战略和一家企业财务的战略显然有着巨大差异，然而这种差异我们在市场上却没有看到。
从某种意义上而言，中国目前的证券市场上还只有一个超级巨大的“机构投资者”，正因为如此，基金们在“囚徒困境”中所陷入的亏损才会显得如此一致，而某些评论者把这种亏损归咎于政策错误、市场失调等因素，可以说反末为本——这种结构性的缺失即便股市再涨十年，也不可能自动消失，而只有在市场下跌时，这种结构性的缺陷才会真正体现出来，并促使有关部门进行更深层的改革。
正因为如此，作为第一家成立的中外合资基金，招商基金的意义不在于市场上又多了一个竞争者，而在于它第一次引入了一个真正意义上的“机构投资者”。我们认为，对于已经陷入严重同质化竞争的市场来说，这种差异化的引入，其价值要远远大于市场上涨或基金一时的盈利，尽管这一价值还需要时间来体现和检验……
招商基金逆市开业
2003年1月13日，国内首家中外合资基金管理公司——招商基金管理有限公司在深圳正式开业。
招商基金公司2002年12月26日由中国证监会批准成立,是国内第一家中外合资基金。该基金注册资本1亿元人民币,其中招商证券持股40%,荷兰ING公司持股30%,中国电力财务有限公司、中国华能财务有限责任公司和中远财务有限责任公司各持股10%。荷方在基金的合作过程中非常积极,为招商基金提供了产品开发、投资管理、市场营销、企业管理等多方面最前沿的核心技术。
基金公司除了强调要借助外方———ING多年的营运经验外，还公开了其秘密武器，伞型结构系列基金产品。招商基金公司表示，目前他们已经向中国证监会递交了首只基金产品的发行申请，待批准后就会在上半年适当的时候推出。这只招商安泰证券投资基金将采用国际流行的伞型结构，即以客户风险收益偏好为主线，下设四只子基金，包括货币市场基金、债券基金、平衡型基金和股票基金。招商基金将本着”先做好、后做大”的原则,力求通过第一只基金产品的发行,在中国证券市场上树立自己的形象。
值得注意的是，作为第一家中外合资基金，招商基金的外方投资者荷兰国际集团（ING公司）正是一家以保险为背景的资产管理公司，其大股东安泰保险是美国最大的保险公司之一，而ING自身则管理着超过6000亿欧元的资产，是世界前12名最大的资产管理公司。
ING中国区总裁吴志盛在一年前接受本刊记者采访时，就曾表示，“保险公司是最好的基金管理者。我们每天做的事情实际上就是为保户管理资金。而且我们习惯为客户服务，所以作为基金管理是非常优秀的。”随着安泰保险在大陆业务的展开，基金管理将成为其在大陆“两翼齐飞”（保险业务与基金管理）战略中重要的一翼。
在去年基金业遭受颗粒无收、分红无望的一片惨况下，招商基金公司的开业，引起了业界的高度关注。
业界关注的重点之一，在于其首先推出的伞形基金结构。有关资料显示，在国外成熟的基金市场上，相对于单一基金而言，伞型基金通常都包含数只到数十只乃至上百只的子基金，这些子基金在投资目标、投资政策、投资的对象、地区等等方面各不相同，细致而有针对性的品种设计使得伞型基金可以在同一品牌下最广泛地吸引具有不同投资目标、投资偏好的众多投资者。但同时，伞型基金下属各个子基金之间在很大程度上是相互独立的，就单独一只子基金而言，其在包括资金的管理运用、计价、申购、赎回、收益分配等等方面在内的一整套运作机制都与一只单一基金没有实质上的区别。
招商证券研发中心高级分析师吴战峰认为，伞型基金无疑会对投资者有吸引力，因为“目前单一基金品种的运作方式，出现赎回时对投资者和基金管理人都有压力”，而伞型基金是一种“一揽子的投资方案”；此外对基金管理人的好处就是，“一次就可以发几个品种，而现在单一品种一个一个批起来很费劲的，如果做了伞型基金，以后就是集中精力做大做好就行了，不用费很多人力物力用于新品种酝酿和申请”。
与此同时，也有人认为，伞型基金的推出，主要是为了销售。国信证券综合研究所李翔博士直截了当地指出，伞型基金作为一种品种创新，更多地是为了促进销售，“这是肯定的，基金去年业绩不好，肯定对今年的销售影响非常大”。他同时认为，如果说要吸引投资者的话，伞型基金的“促销”效果恐怕也是短期的，长期还要看基金运作的业绩，“但目前大势不好，这种影响业绩的系统性风险是全行业的，无法回避，所以，LOF和伞型基金都不会从根本上解决基金行业目前的窘境”。
有业内人士向记者表示，目前各家基金公司面临共同的也是最大的难题就是销售问题。“要看到，基金销售不好，最主要的是市场不好，上市公司质量不好，这些根本问题不解决，基金销售就无法真正好起来。”
而在这些争论与观点后面，则是国内基金业在2002年发展中所遭遇的挑战。
基金盘点2002
假如要要为2002的基金业归纳出几个关键词的话，“行业亏损”应该是其中最令人难忘的一个。
银河证券研究基金的专业分析师胡立峰所做的一份统计数据表明：截至2002年12月20日，从会计核算角度看，54只封闭式基金亏损82亿元，17只开放式基金亏损18亿元，亏损总额达到100亿。
“截至12月20日，54只封闭式基金中52只亏损，17只开放式基金中仅有4只基金单位净值高于面值，全部71只基金亏损额为100亿元。从基金会计核算角度看，与‘实收基金’会计科目相比，基金业出现了首次全行业亏损。”中国银河证券基金与研究评价中心胡立峰在接受记者采访时这样表示。
另有市场人士为2002年的基金市场算了三笔账：一是发展账。2002年封闭式基金首发加扩募127.27亿元，规模增长18.45%；开放式基金首发447.9502亿元，规模增长382.02%,就这一点来看，基金业实现了管理层所期待的“超常规发展”。
二是业绩账。按年报，在2001年及以前年度上市的48只封闭式基金2001年末净值总额700.0131亿元，扣除年内派息24.4105亿元(含通干、鸿阳中期派息1亿元)，加上安久和景业扩募4.27亿元，合计为679.8726亿元；2002年12月27日净值总额607.8787亿元，缩水71.9939亿元，缩水率10.59%，比沪深综指平均跌幅小5.83个百分点，总体上跑赢了大盘；3只开放式基金简单平均缩水率为4.8%，不足封闭式基金缩水率之半,业绩远远优于封闭式基金。
三是投资者的盈亏账。假定2001年末买入基金并持有至今，那么，48只封闭式基金市值总额共计损失164.8519亿元，扣除所分红利后，净亏140.4414亿元，亏损率19.88%，比沪深综指平均跌幅大21.07%。
按照这笔账算下来，2002基金业的发展可以用三句话来表达：规模超常发展，基金业绩平平，投资者亏损严重。
在这种情况下，基金市场面临着投资者“以脚投票”的严峻挑战——对于封闭式基金来说，意味着净值下跌（折价）；而对于开放式基金而言，则是沉重的赎回压力。
根据统计，截止到1月3日，54只封闭式基金的平均折价率达12.36%，有19只基金的折价幅度超过15%，从绝对价格来说，封闭式基金单位价格已全部低于0.9元，不到0.7元的基金有6只，共有40只基金的二级市场价格徘徊在0.7元至0.8元之间。
胡立峰认为，折价率仅仅是评价封闭式基金的一个相对指标，不能真实反映基金的投资价值，但眼下投资者这种“自杀式”出货，正在将封闭式基金从一个风险较小的投资品种演变为高风险的产品，使得封闭式基金正面临着严峻的考验。
而开放式基金由于发行存在非市场化因素，信息披露不健全，至关重要的持有人结构与比例信息未公布，潜在赎回压力巨大。从封闭式基金披露的保险公司投资额和其他渠道的保险公司基金投资额综合分析来看，2002年6月底，保险公司持有41亿元的开放式基金，但到11月底，可能增加到150亿元左右，约占开放式基金份额的25％。部分大型保险公司持有单一一只开放式基金份额可能超过10％的比例。持有人机构化使其结构不稳定，甚至可能迫使基金管理人改变原有的稳定的可预期的基金投资策略。
管理费：基金困境中的“盈利模式”？
在这种情形下，基金公司的管理费收取开始成为市场关注的焦点。实际上，关于基金管理公司收费不合理的问题，早在今年8月份基金业绩中报公布时就已经招来众多批评。
8月30日，57只基金的中期报告全部亮相。对于这次基金整体交出的业绩答卷，业内评价是“令人失望”：据中报信息披露，只有18只基金净值增长率超过上证综指的涨幅,而且这18只基金中还有3只基金净值是勉强高过大盘的同期涨幅。资料显示：除基金兴华等4只基金外，相对第二季度末，57只基金的净值跌幅均超过5％，有4只基金的净值跌幅超过10％。至此，“6·24”行情后，基金净值损失已超过7％。
而在净收益方面，基金的表现更是“难以启齿”，49只封闭式基金近80％出现亏损，只有基金安信、安顺、科瑞等11只基金的净收益为正（盈利），其余38只的基金净收益为负（亏损），总亏损额超过16亿。即使加上盈利的8只开放式基金，上半年仍有近七成的基金操作是输钱的。
在基金的管理表现得不尽如人意的时候,社会开始关注基金管理费提取方式的改革。事实上,由于目前管理费的提取是按基金净值固定比例提成,因此尽管基金上半年整体表现不佳,但基金公司仍然获得相当丰厚的回报:上半年,15家基金管理公司仅从51只封闭式基金提取的管理费合计高达约5.2亿元。而同期51只基金的本期净收益约为-15亿元。
经济学家吴晓求为基金的投资收益算了一笔账：除债券基金外，目前股票基金管理费，通常以基金资产净值的1.5％年费率计提，开放式基金还要加约1.5％的申购费、0.5％的赎回费，这样投资者承担的成本就要达到3.5％。如果算上1年期银行固定储蓄近2％的利息，投资者的机会成本要上升到5.5％。而且还要再加上大致在3％左右的基金风险溢价成本。如此说来，当开放式基金的年收益率达到8.5％时，投资者承担的风险收益对称率才与1年期存款是一样的。这样的成本显然是太高了。
而对于基金管理公司来说，这笔账显然有另一种算法：以一家同时管理五只基金的基金公司为例，管理的基金净值在100亿左右，按照基金资产净值1.5％的年费率计提管理费，一年就是1.5亿，而基金公司的平均员工为80人。换句话说，80个人一年创造利润1.5亿元，而且是旱涝保收。
而让基金研究专家王连洲更为愤然的是，“虽然基金持有人亏损超过10个亿，但是基金公司提取的管理费却有数亿元。”不仅如此，这些亏损严重的基金管理公司还能照样发行开放式基金，结果造成后续的开放式基金发行日益困难，导致部分代销银行采用内部摊派形式销售。王连洲因此道出了基金公司追求规模的幕后玄机：规模越大，基金公司提取的管理费越高，这是基金公司维持高额利润的主要来源。事实上，这也是众多证券机构热衷于成立基金公司的原因。
在基金中报里就有这样的例子，20亿份额的封闭式基金中，基金兴华上半年表现最佳，净值增长率达到7.57％；相对应的是基金汉盛表现最差，净值增长率为－1.2％。但就管理费而言，汉盛基金管理人上半年提取了约1420万元，兴华基金管理人却只提取了约1384万元。基金兴华所提管理费之所以低于基金汉盛是由于其净值相对较低。这个低并不是说基金兴华历史净值增长率低于基金汉盛，而是由于基金兴华历史上分红较多，影响了基金管理人提取的基数。统计可知，截至6月30日，基金兴华累计分红达到18.1亿元，而基金汉盛只有约9.7亿元。
不但基金如此，基金公司也是这样。在剔除开放式基金后，目前华安的累计分红已经达到约37.6亿元，在现有基金公司中排名首位，但是华安所提的累计管理费却要低于博时基金公司。这其中固然有管理基金份额高低的影响，但更重要的是由于华安的不断分红，从而直接影响了基金管理费的提取基数。数据显示，华安提取1元管理费可派现9.25元，而首批10家基金管理公司中平均每提现1元管理费，只可派现6.94元。
有业内人士因此归纳出基金获利的“决窍”：多发行、少分红。这一“密诀”显然不符合投资者的利益，但却一语道破了目前基金管理机制下基金公司“盈利模式”的扭曲。
基金的费用
在整个存续期里，证券投资基金的费用分为期初费用、期中费用和期终费用。期初费用主要是指发行费用，期中费用主要包括管理费、托管费、证券交易费等，期终费用主要是指清算费用。
1、期初费用（发行费、首次认购费） 指投资者在购买基金时支付的认购手续费。它一般附加在基金认购价上，这种费用须向投资人收取，主要用于基金的宣传、中间人的佣金及发行时的其他费用支出。其费率的高低取决于基金的类别。
在开放型基金中，投资者购买基金份额时一次性收取发行费，在投资者持有份额期间不再收取此项费用。但如果投资者将持有的基金份额卖出后又重新购买时，有的基金还需支付发行费。
根据香港投资基金公会的有关资料统计，香港投资基金市场的的发行费率为：货币市场0%—2%，债券市场3%—5%，股票5%—7%。目前，国内封闭式证券投资基金的发行费均为1%。
2、管理费 指管理公司提供专业化管理服务而每年从基金资产中提取的管理费。它是基金公司的主要收入来源。管理费的提取通常按基金资产净值的一定比例每月月末提取。管理费费率的高低因基金类别的不同而有所差别；同时不同地区或基金业发展程度不同也导致其高低不一。风险程度越高的基金其管理费费率也越高。其中年费率最高的基金为证券衍生工具基金，如认股权证基金的年费用高达1.5%—2.5%。最低的要算货币市场基金,其年费率仅为0.25%—1%。香港投资基金公会公布的其它几种基金的管理年费率为：债券基金0.5%—1.5%，股票基金1%—2%。在基金业发达的国家或地区，基金的管理年费率通常为1%，但在一些发展中国家或地区则略高于1%。在我国，基金业尚刚起步，管理费年费率为1.25%—2.5%。
3、托管费 指托管人为基金（或基金公司）提供托管服务而向基金（或基金公司）收取的费用。它是按基金资净值的一定比例每月月末提取。目前我国的封闭式基金托管费费率为0.25%。
4、证券交易费 指基金经理人为基金买卖证券时支付给经纪人的佣金等费用。交易越频繁，费用就越高。
5、赎回费 指投资者赎回基金份额时按赎回金额的一定比率向投资者收取的费用。它仅对开放型基金而言，而且没有特定的标准，越复杂的投资工具，收取的费率会越高，但也有某些基金甚至没有赎回费，如货币基金等。
6、其它费用 包括上市公告、披露信息费用、法律顾问费、验资服务费、业绩报酬等。
7、税收 各个国家和地区根据其鼓励基金发展的程度不同，税收标准也不尽相同。但一般地说，基金投资的税赋比股票投资要轻得多。
“基金投资热”的背后
有着这样的固定收益,难怪市场投资者如此青睐基金公司的股权。过去由于基金市场的“资格准入”制度，使得包括上市在内的许多非金融机构无缘涉足基金行业，自去年七月以来，随着管理层推出在业内被称为“好人举手”的申报制度以来，仅广州一地便有13家机构提出设立基金管理公司的申请。8月底，粤美的A和广州药业与广州证券联合发起筹建的金鹰基金管理有限公司正式成立，两家上市公司将各出资2000万元，持股比例各占20%。新设立的包括银河、合丰、天同、长信（筹）等基金管理公司的发起人中，也出现了一些非金融类集团或公司，如张裕A就参股了天同基金管理公司。
今年7月,中国证监会规定一家机构参股的基金管理公司不能超过两家,其中控股(包括绝对控股和相对控股)的基金管理公司不能超过一家,这个”1＋1″原则迫使部分股东不得不出让基金公司股权，这些出让的股权也成为投资机构们的“抢手货”，无论公司新老,不管规模大小,基金管理公司似乎都不乏问津者,而且越大(管理的资金规模)越俏,愈老(基金管理公司成立的年限长)弥香。股权转让之价格也日渐高涨,从刚开始的每股3元左右起步,连续冲破4元、5元的价位,最近又出现了接近每股6元的高价。谈判过程也愈见简单,只要能控股,少见讨价还价的过程。
政策的引导加上资本的热情，在8月份的资本市场上迅速掀起了一股“基金投资热”。据中金公司的专题报告显示,目前正在申请基金管理公司资格的机构数量已近100家,而年内基金管理公司将会达到30家左右。目前待发封闭式基金已达12只,开放式基金3只,规模约450亿元。
对此，华夏证券研究所高级分析师胡志光认为，投资机构热衷于基金公司股权受让，主要有三方面原因，首先目前证券市场行情普遍不好，而基金管理公司的管理费收入是一块稳定的收入；第二，由于基金管理公司的设立发起要求发起人要举手一年，而相对于这种参股形式来讲，这种形式更简便、更简洁一些；第三，由于准备出让股权的基金管理公司已经是设立的、运作一段时间的基金管理公司，它在市场当中有一定的品牌效应，相对于新设立的基金管理公司来讲，它有一定的优势。
华夏基金管理公司市场部的屈乐伟则认为，在这场投资基金热中，“政策是主要的大背景，同时不应忽视的是市场游动和需要投资的资金量相当大，像保险公司等机构的投资受到限制，证券投资基金成为他们的选择。”屈乐伟说，保险公司只能购买国债或基金，而已发行的封闭式基金数量对保险公司来说吃不饱。“保险公司购买的份额占到基金发售量的30％以上。”
有观察者将目前国内已有的基金管理公司按设立时间分为三个阶段：在“超常规发展机构投资者”的指导思路下，1998年3月至1999年4月期间建立起的最初10家（俗称老10家），这一类公司基本生存空间是以国家信用为基本建立的；第二批为2001年上半年陆续开业或筹建的6家（易方达、银华、融通、宝盈、长城、中融）基金管理公司，承担着清理和规范老基金的任务。前两批基金管理公司的特点，决定了其发起人主要是证券公司、信托投资公司；第三批则是“好人举手”制度后批设的5家公司即银河、合丰、天同、长信（筹）、金鹰（筹），它们的设立完全以市场为导向寻求生存空间，对发起人没有太多限制，其股东中出现非券商、非信托投资公司的上市公司成为可能。
与机构投资者参与发起设立和参股基金公司的热情相反，国内中小投资者对于这场“轰轰烈烈”的基金盛宴反应冷淡。究其原因，一是去年下半年以来的“亏钱效应”令大多数人仅对证券投资基金望而却步；二是对大量被基金连珠炮式地“集中轰炸”弄得眼花缭乱，无从选择。
实际上正如市场观察者所指出的那样，“这场基金盛宴的真正主角是基金管理公司、商业银行、机构投资者，三者之间正玩着一场金钱游戏。”
投资机构在这场游戏中扮演的是“抢位置”的角色。基金研究专家刘传葵说，“基金管理市场正在走出壁垒较高的资格垄断阶段，而逐步具备竞争色彩。对于处在发展初期的这一市场，上市公司正准备捷足先登。” 刘传葵认为：从目前已正式公告的几个参股实例可以看出，上市公司一般只掏出2000万元就可以拥有基金管理公司20%的股权，而等量的投资如果投向商业银行、保险公司、证券公司等其它金融领域，往往只能在股东名单上居于末席，没有太多的发言权。而且，尽早参股基金管理公司，可以确立自身在基金管理市场的地位。
对于基金管理者来说，迅速扩大规模当然是第一位的。“现在对于基金来说，最重要的就是规模，规模越大就可以拿到越多的管理费，这也就是为什么他们使尽手段，拼命发行的主要目的。” 一位基金公司人士坦率地承认，为了迅速扩大规模，业内的竞争已经到了“不择手段”的地步。“‘回扣’成为了基金销售中的重要竞争手段，这部分很可能落到可以为单位买基金的人的手中。” 业内的“手续费之战”、“回扣竞赛”已从暗流涌动到了赤裸裸的亮相。各家基金公司的奖励从无到有，最高的达到4‰，也就是0.4％，对基金来说这是一个相当高的成本比例。
对那些因在基金发行中强行摊派而饱受质疑的商业银行而言，“实利”是它们最终的目标。“每到发放开放式基金的时候，大家心里惴惴不安，以前发行的开放式基金每人限制购买5000元，不买就从工资里扣除，弄得大家怨声载道。”一位建设银行的职员说。从第二批开放式基金首只鹏华行业成长开始，摊派几乎成了分销行采用的惯例。与此同时摊派也开始多样化，以北京地区为例，一家分行由于大量代销基金，发行不出去，最终要求内部职工购买，市区职工每人5万元，郊区职工3万元；还有一家银行则是要求每人购买1万元；另外一家银行则要求每人包销150万元。
而在这些银行员工付出的“代价”后面，行长们的眼睛紧紧地基金托管费这块令人垂涎的“肥肉”。有业内人士指出，目前一家基金公司管理的基金通常超过100亿元，按0.25%的年托管费率计算，托管银行只要抓住一家基金管理公司，年收益就能达到2500万，而抓住开放式基金是抓住基金公司的关键。
机构博奕时代的“囚徒困境”
但随着基金业全行业亏损的出现与投资者态度的转变，基金管理公司也不得不重新寻找未来的市场策略与自身定位。
据一项调查表明，目前54只封闭式基金由17家基金管理公司管理，总规模为817亿，单只基金的规模从5亿到30亿不等，平均规模为15．13亿。而在这些基金的投资者结构中，保险公司是基金最大的，也是最为积极的投资者；其次是投资和财务公司，这类公司在我国的发展才刚刚起步，从长远来看应该是基金的重要的投资者；而像证券公司、信托投资公司和基金管理公司之类的机构投资者，从长远而言不是基金的主流投资者。
从市场上看，随着基金管理公司规模的迅速增加和扩大，“机构博奕”已经出现取代过去“散户—庄家”博奕，成为市场主流的趋势。有研究者指出，机构博奕的一个典型形态就是几只基金同时持有同一只股票，造成股性不活跃，“滞涨”现象严重。而一旦大盘下跌，即会出现各路基金争先恐后杀跌出货的“囚徒困境”。
招商证券的研究报告认为：按照机构博弈模型，机构在互相知道了底牌后，任何人都不愿意再度增仓，为别人接盘或者抬轿；而如果一部分机构先减仓，后减仓的机构则要受到损失；如果大家争先恐后地减仓，那么要一起承受重仓股大幅下跌的损失。这就是机构博弈所带来的“囚徒”困境。
有研究者认为，这种情况的出现，与保险资金大量进入股市，同时交叉持有基金的现状有着相当联系。按照监管部门的规，保险公司不能直接投资股票，只能买卖基金间接进入股市。但是，保险公司买卖基金的投资策略已经类似于基金投资股票——同样是分散投资，交叉持有，不以主导性投资为手段，采用的是分散被动投资。其结果是一只基金被好几家保险公司所持有。
保险公司的进入，一方面使得基金操作趋于理性化，另一方面，也使得基金市场更趋一致，出现基金价格上的“囚徒困境”。
在保险公司末进入基金之前，在股市上挂牌交易的封闭式基金被股民戏称为“投机基金”——这不是说基金的投资不理智，而是说基金在股市上的价格波动幅度大，是一种极易于被庄家操纵的投机品种，而随着保险公司的进入，基金市价波动趋于平稳，这主要源于保险公司的理性操作。基金市价一旦距离净值远一点保险资金就反向操作，使其回归净值附近，在基金市场上进行滚动性的“高抛低吸”，一分钱的“夹板钱”也看在眼里。
保险公司购买基金的收益，主要来自基金每年的分红，在1998-2000年中，保险公司从基金分红获取的收益不菲。但是低迷市道已让基金花红成明日黄花，基金的不佳表现让持有基金的投资者损失更为惨重。胡立峰更是惊呼：“2002年封闭式基金持有人损失155亿元，是证券市场损失最惨的投资者群体。”
但这并不意味着基金业的发展已经“穷途末路”，恰恰相反，在海外投资者和研究者眼中，中国基金业目前所面临的恰恰是“黎明前的黑暗”。
谁是机构投资者？
在2002年12月19日的一次基金研讨会上，高盛（亚洲）有限责任公司董事总经理胡祖六曾提出一个鼓舞人心的观点，即未来的十年将是中国基金市场发展的黄金时期。
胡祖六的判断来自于他对宏观经济趋势的把握，他认为，中国的资本市场无疑是当今最具发展潜力的新兴市场，吸引着全球投资者的目光。根据中国现在的经济发展状况，预计到2012年，中国资本市场市值将达到2兆美元，占到GDP总量的65％，共同基金将达到5000—6000亿美元，占到资本市场总市值的25％，而目前这一比例仅为3.5％，据此，他认为提出上述观点是毫不夸张的。
乐观之余，胡祖六分析了目前中国基金市场发展中的四个瓶颈：首先是专业投资文化尚未形成。国内目前有股票账户6000—7000万户，而其中又以个人投资者占压倒性多数，个人投资者参与市场的业余性，使得市场的数量和质量都偏低，如果投资数量和投资质量不能得到突破，那么专业机构的长线投资观念就很难取代散户投资者的炒股理念，使基金难以成为主流投资渠道。
其次是投资产品单一。投资基金的理论基础就在于构造各种证券的最佳组合，从而有效分散风险。
银行改革没有突破性进展是目前资本市场难以取得显著发展的主因。银行与基金关系密切，特别是在中国，绝大多数的储蓄都存在于银行体系中，银行汇集了国内庞大的储蓄资源，而这一丰富的储蓄资源并没有能够转换为有效的投资。
不够健全的国内养老体系，是基金业发展所遇到的又一个瓶颈。养老基金是基金中的一个重点所在，尽管目前政府已经就养老基金做了许多有益的尝试，但就整体的养老体系而言还不够完善，加之我国目前正面临人口老龄化的趋势，养老基金发展不足将长期影响我国基金市场的发展。
从胡祖六的演讲中可以看出，他所关注的并非目前市场上“热炒”的证券基金管理公司或者基金市场本身，而是“基金背后的基金”，在他看来，它们才能称之为真正的基金和机构投资者。这些机构投资者可以是养老基金（即国内所说的社保基金）、可以是保险公司、可以是大型企业的财务公司、也可以是资产管理公司。而我们目前所称之为基金的证券投资基金或基金管理公司，只是这些机构投资者手中无数金融工具中的一个。
正如本刊此前在券商合资报道中所提到的那样，基金和机构投资者在未来的中国资本市场结构中扮演着一个新的“水源”的角色，为了发掘出这口水源的功能，管理层所推进的包括加速成立证券基金管理公司在内的一系列工作，都是在做的“开渠”的工作，其最终目的，是为了培育起国内包括保险公司在内的一系列新“水源”，并引进像ING公司这样的外来“水源”。
就这个意义而言，招商基金的成立及其所带来的转变，会比我们目前意识到的更加深远。