本刊主笔黄河
2003年12月底，据有关部门证实，“全国社保基金理事会正和国资委、财政部等部门协商相关事宜，拟将部分国有股划拨给社保基金，以增强社保资产实力。”
全国社保基金理事会理事长项怀诚日前表示，社保基金理事会正和有关部门协商划拨事宜，对于划拨的范围和比例，社保基金将会同国资委、财政部等部门研究。
据透露，一份由项怀诚签字的《关于成立国有资产划拨工作领导小组的请示》日前由全国社保基金理事会转至国资委。业内人士分析认为，这意味着国有股权划拨社保基金的步伐将大大加快，国有股的减持有可能要大规模拉开序幕。
专家指出，现在国家还拥有近10万亿的国有资产，剔除账面债务后的净资产约有5、6万亿元，用一部分来偿还国家对老职工的隐性债务绰绰有余；而且这可能是国家可以用来处理数以亿计国企老职工的社会保障隐性债务的最后一笔大块资源。如果不作预留而把它们悉数拨给三级国有资产管理机构，由它们自主处理，可能不再有足够资源来处理对老职工的社会保障隐性债务问题，这将给未来留下巨大的金融风险和妨碍社会安定的隐患。
对此，经济学家吴敬琏和林毅夫早在2003年三月全国政协十届一次会议上就提出建议，在中央政府向各级国资管理机构划拨国有资产之前，首先切出足够的国有资产（包括国家在国有控股公司中的股东权益）过户到全国社会保障基金会，用以偿还国家对国有企业老职工的社会保障隐性负债。
吴敬琏认为，国资委对在向三级国资委划拨国有资产过程中有可能出现的严重“苦乐不均”，和国有资本退出过程中少数人得益、多数人受损情况，国资委在分级划拨之前应将部分国有资产拨付给全国社会保障基金会，用以归还政府对国有企业老职工的隐性债务，不失为一种有效的办法。
而在此前争议最大的定价机制上，据媒体报道，在经过两年多的争论之后，管理层基本形成“上市公司国有股转让价格在不低于每股净资产的基础上，参考上市公司盈利能力和市场表现合理定价”。据记者了解，目前规划中这部分划拨的国有股与其他国有股一样，不通过证券市场进行减持套现；社保基金可以在需要时，通过分红、向战略投资者协议转让等形式来充实社保资金。
有分析者认为，社保基金的划拨机制对于相关部门来说是一个“双赢的举措”，“通过划拨可以用较优良的资产充实社保基金，同时划拨也回避了证券市场的焦点问题——国有股的全流通。”
恰恰是在后面这一点上，社保基金的划拨机制引起了新的争议。
“减持国有股与补充社保基金本来并无联系，因为财政收入来源是多元化的，而财政支出，无论是用于社会保障还是基础设施建设或是别的方面都很重要。本来并不存在哪笔收入与哪笔支出的特殊联系。”华安证券张景东分析，“这种做法只是名义上的所有人变更了，离解决股权割裂、一股独大等等中国证券市场顽疾还很遥远。”
资深市场人士黄湘源则认为，“对于大家理想中的全流通来说，这样的做法增加了复杂的因素。”
所谓的“复杂因素”，按著名经济学家华生的说法，就是指“场外实行转让是制度歧视的真凶”，而未来的社保基金内国有股的转让模式与其他国有股一样，都是“不通过证券市场进行减持套现”，而是“通过分红、向战略投资者协议转让等形式来充实社保资金。”
通过这种场外减持的方式，减持得越多，非流通股股东成分就越复杂，国家股和国家法人股的持股主体从代表国家的各级单位转到了民营企业、私人和外商的多元主体手中。这无疑会对过去政府承诺的全流通时会对流通股股东给予补偿设置障碍，增加不确定性。这是经济学家刘纪鹏的质疑。他将这样的场外减持比喻为对全流通解决“管涌式的破堤”行为。
“经过2年的时间，对于全流通问题大家都已经从恐惧、讨论转变到了期望。现在国资委等有关部门的做法是在回避国有股全流通这个问题，场外减持的力度一直在加大，向社保基金划拨股权也充分说明了这一点。”
社保基金的划拨机制真能回避这“全流通”这一敏感的“市场神经”吗？或者，它正如有论者所指出的那样，反而更真切地反映出“政府对于国有股的减持问题还是没有一个整体的思路，今天向外资减持，明天向社保基金划拨，后天不知道是什么。”
“如果政府有一个长远的规划，减持和划拨之后怎么办，几年后会流通，应该给市场一个说法。”
划拨机制面对流通挑战
倘若我们用“关键词法”为这批即将被划拨的国有股权勾勒一个简单的“肖像”的话，很容易便能发现其复杂而独特，甚至在某些时候“自相矛盾”的属性。
首先，这些国有股权当然是“国有资产”，而且是“经营性国有资产”。
成立不久的国资委，其关键职能之一就是避免国有资产流失。中国社科院副院长刘吉说，国有资产总的帐目在国资委，从理论上讲，国资委可以查到国有资产流失的情况，但是实际情况并不理想。导致国有资产低价贱卖有两个原因，一个是没有健全的法律法规；一个是没有成熟的产权交易市场。
刘吉举了两例子。上海、北京、天津三地的产权市场交易额占了全国的95%，但公开交易并未有效遏制国有资产流失；另一例是国资委对管理层收购严格限制，但是变相的管理层收购仍然在铤而走险。
这也是为什么经济学家吴敬琏在提出向社保基金划拨国有股权建议时，会将预防“国资委对在向三级国资委划拨国有资产过程中出现的严重‘苦乐不均’，和国有资本退出过程中少数人得益、多数人受损情况”作为其重要意义提出。
就这个意义上而言，吴敬琏教授是将社保基金当作国有资产的“保险箱”——为防止在相关立法出台前国有资产大量流失，不妨将它们先纳入社保基金，等到相关立法明确后再行处理。
吴教授的担忧并非空穴来风，统计数据表明，有效的312家公司，国有股334家，，剔除了国有转让国有的，实际发生的有195家223起，占整个国有股的3.4％左右，其中有一半的转移给民营和外企。根据已明确公告转让价格和转让股数的135家公司的179起转让结果统计，共计转让国有股76.32亿股，转让金额193.4亿元，平均转让价格2.53元/股。而这些公司2003年第三季度加权平均净资产值为2.28元/股，国有股转让价格略高于平均每股净资产，溢价率为11%，但与1997年非流通股转让平均溢价率为33.96%，当前的国有股转让价格显然偏低。
这里且不谈按净资产计算转让价格的合理性，仅以现实而言，这种以协议转让，法院裁定，强制拍卖等方式进行的非市场转让本身就在推动证券市场价格重心的下移，按国务院发展研究中心金融研究所副所长巴曙松的说法，这是一个“温水煮青蛙”的残酷过程。
其次，在被划拨入社保基金后，这些国有股权又是社保基金资产的一部份，有专家认为，从国内外养老金的特性来看，它需要的是可产生收益的资产而不是大量现金；社保基金从其自身的利益出发，也需要将其手中的各类证券资产长期持有，而不是抛售变现。因此，和国外的退休基金一样，社保基金将会成为证券市场上最重要的长期投资者之一。
但问题在于，倘若这部份股权无法流通的话，它们就连“资产”的资格都没有，更谈不上什么“长期持有”还是“抛售变现”的问题。正因为如此，市场人士普遍认为，股权划拨后的两三年内，国家可以出台政策不允许这部分股权流通，“但是最终社保基金还是会变现这部分股权的。”
而且，“与将股权转让给外资股东和法人股股东不同的是，社保基金的变现欲望会更加强烈。因为外资股东和法人股股东在一定程度上参与到了公司的运作，可是社保基金如何来行使他作为股东的权利？”华安证券的张景东对此提出的疑问，也代表着市场的普遍看法。
最后，也是最关键的问题在于，它们至少目前还属于股权分裂市场中“非流通股”这一集团。假如全流通问题无法解决的话，那么持有这些分散股权的社保基金在场外交易方面可以说毫无优势，由于缺乏对企业经营情况和投资者信息的了解，它更有可能做出“明珠暗投”的错误决策；而一旦全流通问题找到合理的解决途径时，它能否支付起庞大的转型成本又成为一个疑问，或者，政府再为这批股权设立一个独立于市场之外的“特权通道”？
不同的利益主体与不同的利益需求，在缺乏全流通机制的平台支持下，注定了这批转让的国有股权只能处于一种尴尬的过渡状态——无论如何回避，国资管理部门最终依然不得不面对全流通这一根敏感而又关键的“市场神经”。
资料：什么是“社保基金”
“社保基金”是一个被简化了的统称，共有五种概念。
一是“社会保险基金”；
二是“社会统筹基金”；
三是基本养老保险体系中个人账户上的基金，被称为“个人账户基金”；
四是包括企业补充养老保险基金(也称“企业年金”)、企业补充医疗保险在内的企业补充保障基金；
五是“全国社会保障基金”。
全国社会保障基金，是指全国社会保障基金理事会负责管理的、由国有股减持划入资金及股权资产、中央财政拨入资金、经国务院批准以其他方式筹集的资金，及其投资收益形成的、由中央政府集中的社会保障基金。社保基金投资运作的基本原则是：在保证基金资产安全性、流动性的前提下，实现基金资产的增值。社保基金资产是独立于理事会、社保基金投资管理人、社保基金托管人的资产。这就是通常所说的可以进入股市的“社保基金”。
资料：为什么要通过划拨方式解决社会保障问题
我国的社会保障由现收现付制（即国有企业和政府机关的职工以“低工资制”实现保费预扣，在领取工资后无须缴纳费用就可以享受获得养老保险、医疗保险等的法定权利）向社会统筹与个人账户结合制的转化，产生了老职工的社会保障基金补偿问题。以1997年GDP的30％计，这笔隐性债务总量已超2万亿元。
中国人民大学社会保障研究所所长李绍光教授在接受记者采访时，详细解释了为什么要采用社保划拨机制的来龙去脉：
通过划拨国有资产解决国家对国有企业老职工的社会保障问题是一个由来已久的设想，但是一直未能付诸实施。
之所以提出这个设想，是因为社会保障融资在理论上只有两种办法，第一种是现收现付，即依靠税收来作为融资来源；第二种就是基金积累。我们在计划经济时代采取的是现收现付的办法。随着我国人囗老龄化加速，现收现付带来的压力越来越大。
这个压力的直接承担者虽然是政府，但是它在本质上是用正在工作的一代人创造的财富去赡养上一代人。对于经济增长而言，如果上一代人因此而增加的消费对于经济增长的贡献率小于工作一代人利用等量财富进行投资和消费对于经济增长的贡献率之和，那么现收现付就必然会对经济增长产生不利的影响。当初正是因为考虑到现收现付不利于资本形成，所以才借鉴国际上的成功经验，引入个人账户的基金积累制。
但是1995年基本养老保险引进个人账户的部分积累制时，并没有考虑如何从根本上解决过去没有积累的老职工的养老金从哪里来这个问题，而是寄希望于先用年轻人个人账户中的积累来给老人发养老金，这样个人账户就成了空账户，那么将来要还的时候，还是要靠现收现付的方式去融资，所以名义账户的实质还是现收现付。
可是完全现收现付行不通，这是我们在好几年以前引进个人账户的基金积累制的一个主要原因，也早就认识清楚了的。后来的部分积累制利用了向年轻一代借钱的方法偿还老人的养老金，问题还没有得到完全解决，所以有人提出了开征社会保障税等办法来解决这个问题。可是因为实际当中存在着个人账户空账这么一个大漏斗，所以在这个时候开征社会保障税最终会把养老保险导向无限的现收现付。那么就只有基金积累一种办法可用了。而真正的基金积累应当是实账积累的，所以个人账户必须用实质性资产去把它做实。
从现实的融资来源来看理论上的解决办法，既然现收现付行不通，那就只剩下划拨国有资产这么一条路了。
这个设想如果能够付诸实践，那么广大的普通老百姓手里也能够拿到一点真金白银的东西用来养老。但是理论上有办法并不等于实践中一定会采行，这个设想实施起来肯定不会是一帆风顺的。它能不能实行，最终可能还要看政府的决心大不大，坚定不坚定。
资料：我国社保基金入市历程
·2000年9月，全国社会保障基金理事会成立。
·2001年7月，全国社保基金首次“试水”股市。
·2001年12月，全国社会保障基金理事会第一届理事大会第一次会议召开。
·2001年12月13日，财政部和劳动保障部公布了《全国社会保障基金投资管理暂行办法》。
·2002年1月，荷银集团介入中国社保基金管理研究。
·2002年3月，全国社会保障基金理事会与美国信安金融保险集团在京签署培训合作备忘录。
·2002年6月27日，在由中国政策科学研究会和瑞士信贷第一波士顿共同主办的“社保基金与资本市场研讨会”上，与会专家表示，社保基金入市是必然选择。
·2002年年底，南方、博时、华夏、鹏华、长盛、嘉实六家基金公司成为首批社保基金管理人，中国银行、交通银行为基金托管人。
·2003年2月10日，原证监会副主席高西庆出任社保理事会副理事长，分管投资；3月28日，国务院正式任命项怀诚为全国社保基金理事会新任理事长。
·2003年4月14日，履新不久的中国证监会主席尚福林与项怀诚在社保基金理事会见面。
·2003年6月2日，全国社保基金理事会与南方、博时、华夏、鹏华、长盛、嘉实6家基金管理公司签订相关授权委托协议，全国社保基金将正式进入证券市场。
“另一只拖鞋”的故事
曾经在2001年秋天，以所谓的“千点论”和“推倒重来论”而引起轩然大波，最终却“不幸而言中”的中金公司董事总经理许小年，在2003年依然直言不讳：
“中国证券市场信心的重建并不在于政府出利好的政策消息，也不在于注入更多资金，更不是去解救那些因违规操作而陷入困境的从业机构，关键在于如何落实保护投资者的利益尤其是中小投资者的利益。不要再说空话，好好检讨一下我们在制度建设方面、在立法和执法方面、在保护投资者利益的具体措施方面存在的问题。”
许小年认为，中国股市的问题是结构性的以及基础薄弱，并不是指数的低位，股指的下跌只不过是这些长期存在问题的一种表现形式。就象一个人因为炎症而发烧，仅用退烧药维持正常体温是不够的，必须要消除炎症，消除引起发烧的根源，才能长期维持正常的体温。所以股指涨到哪里跌到哪里只是一个表面现象，关键是我们的市场是不是有坚实的基础，这个基础归根结底就是一条，对投资者利益的制度化的保护，给投资者具有可信度的保护，这样才能重建投资者信心。
而要消除中国证券市场的“炎症”，在许小年看来，首先要解决国有股和法人股的流通问题。在2001年发出“盛世危言”的许小年，2003年又给人们讲述了一个“拖鞋的故事”：
“现在投资者最害怕的是不知道什么时候解决这个问题，象相声段子里脱鞋的故事一样，一只鞋子扔到了地板上，另一只迟迟不扔，楼下的人也不知道什么时候扔，所以一直不能睡觉。干脆还是赶紧扔下来，大家知道了也就可以放心的去睡觉了。”
许小年的观点很鲜明：“对于国有股和法人股全流通问题，不能总是久拖不决，不论是好的解决方案还是差的解决方案，总比不解决要好。从保护投资者利益角度看，拖的时间越长成本越高，越拖解决问题越困难，对各方面来说都十分不利。目前市场上对这个问题是有共识的，这个时候管理层应该有勇气及时解决这个问题，付出一定的代价来将这个问题解决掉。全流通是多赢，对投资者、资金使用者和国家来说都是有好处的，不流通是多输。
“政府、投资者、上市公司应该在全流通问题上达成共识，三方应该在沟通的基础上定出原则和规则，三方代表协商解决，国家不能替别人作主。在相互妥协形成共识的基础上，尽量市场化操作。应该看到，全流通问题的解决会给中国证券市场长期健康的发展打下良好的基础。同样也应该看到，一个健康活跃的证券市场对中国市场经济体系的建设和发展具有重要的意义。”
假如把这个“拖鞋的故事”讲下去的话，那么我们可以说，从2001年到2003年的两年时间里，整个市场上至管理层，下至中小投资者，热热闹闹所讨论的就是“另一只拖鞋”该怎么扔的问题，正如媒体所形容的那样，“关于全流通和国有股减持，或阐述、或澄清、或辟谣；随后，一场热闹非凡、充满了想象力的全流通之辩在沉寂了近一年之后又一次爆发，名家云集，如火如荼。”
在这场“如火如荼”的争论中，一个名叫张卫星的年轻人突发奇论：“不是该怎么扔的问题，而是两只拖鞋本来就不是一对儿。”
按张卫星的说法，“流通股和不流通股是不公平的，因为中国的股份制搞错了，发起人一块钱的资产，流通股东用五六块钱去买，这个上来就是不公平的。”这个观点对后来的国内的经济学界和证券界产生了很大的影响，许多人虽然没有引用出处，事实上有意无意都在重复张卫星的观点。并最终演变成用上市后的净资产作为定价依据，以此推演出种种“保护流通股股东利益”的减持方案。
然而，在另一些经济学家眼中，张卫星看到了现象（股权分裂），却没有找到适合理论解释，用华生教授的说法，就是“用错误的理论找到了正确的病症，并且把病症的通俗化和大众化方面做出了他的贡献。”
重新追问“资产”与“价格”
当大伙儿为“流通股定价”或“定价机制”炒得沸沸扬扬时，著名经济学家华生却在12月举行的天则经济研究所资本市场论坛上问出了三个最简单的问题：什么是资产？什么是价格？它们的关系是怎样的？
华生的这番话是针对张卫星的观点而提出的。他认为在目前的市场上，大部份人都已经看到了股权分裂以及对流通股东造成歧视这一“病因”，然而更大的分歧在于主张股权分裂这些人当中有两个截然不同的观点，一个就是张卫星提出的“定价不公平”，如果这个观点是正确的，解决的方案也就很简单，就是要按照张卫星的观点，用历史追溯法算，国家发起人的法人股应该用六到五股缩成一股才合算。
华生教授随即举出一个现实的例子，那就是这种“定价不公平”的现象，在西方市场上比比皆是，“美国网络热潮的时候那个资产溢价比我们高，做梦想到什么样就炒作，赔偿吗？不赔偿，只要他没有诈骗。”
“我作为经济学家要说这是（指认为流通股和非流通股定价不公平）没有任何经济法律的依据的。”华生强调，在这里首先要澄清观点，这个观点就在于“资产溢价是全世界公司上市的惯例。都有资产溢价。原因在于长势后的净资产从来不是根据帐面值计算的。我们投资银行天天帮助企业上市，他不是按照上市前的净资产跟你算，一定是用他的盈利能力来算，我要定一个发行价，我今年有五千万的利润了，因此我的净资产是5毛钱，但是我要定5块和8块，全世界都是这样的，怎么到了中国就变成的掠夺和剥削呢？这是不对的。”
既然资产溢价是合理的，那么中国的流通股东有没有受到歧视或不公平待遇？华生的答案是：有。但这种不公平不是因为资产溢价造成的，而是由于流通溢价造成的。
华生教授在这里要澄清的是一个在国内被普遍误解了的基本概念：在资本市场中，资产定价的概念并不是我们在实物经济中认识到的那种单纯的“资本投入”，而是资本投入乘以盈利能力，并在一定盈利周期内的价格。同时这一价格并非永恒不变的，而是随着随着经济周期和行业景气和当时的社会观点，随时产生高低变化。
这就是资产溢价与流通溢价，衡量资产溢价的标准是企业的盈利能力，这在全世界都是一样的，因此不存在“歧视”问题；而真正造成市场歧视的，则是因中国特殊的股权分裂结构而造成的市场流通性溢价。
这种流通性溢价的定价规则所遵循的不是企业的盈利能力，而是更为简单的市场供需规律。比如国有上市企业，只有三分之一的股上市，少数股上市就造成了它的价格由于供给比较少，容易形成涨价。“宝钢125亿股上了18亿，你说这上市会不会一样？肯定有差别，这就是流通性的溢价，跟资产评价没关系。这种议价会调节的，就像H股在香港上市的时候，市场会校正，更重要的是因为中国一开始股价并不很高，94、95年的就十多倍的适应率，1996年出现所了价值发现革命，从长虹等等开始，是中国的股价大规模上升以后，到30倍40倍的市盈率再也没有出现转折。”
正因为如此，华生教授强调，“96年不是价值发现的革命，而是股权分裂发现的革命。”
场外转让是“真凶”吗？
从资产溢价和流通溢价的基本概念出发，华生教授提出了一个在目前市场上看来相当“另类”的观点，那就是在目前的国内证券市场上，流通股股东受到制度歧视的“真凶”不是什么“定价不公平”，而恰恰是前一段时间里受到许多市场专家和经济学家所追捧的场外交易和场外流通。
华生教授的逻辑很简单，一个上市公司的股票，在享受同样产权，投票权一样，受益权相同的情况下，无论在哪个市场上都应该是同一个价格，这一价格中显然应该包括资产溢价和流通溢价两种因素。但中国由于股权分裂的现状造成了大部分非流通股无法在交易市场流通，从而使这部分股票失去了流通溢价的评估因素。
而政府为了解决这部份股权的流通需求，又推出了以协议转让为代表的产权交易模式，在华生教授眼中，这就是政府“在场外搞了第二交易市场”。第二交易市场出现的结果是同样一个企业的股票，却被人为地割裂成了优质股和劣质股，
华生教授表示，“讲到资产溢价的时候有很多的东西说不清楚，讲到场外转让的时候道理很明白，我跟有的领导同志对过话，我说场外协议转让有什么道理，同样的产权，投票权是一样的，受益权是相同的，他用两块钱买，我用十块钱买，我能公平吗？
“中石化价格起来了，但是跟香港的H股中石化的认购者能核算吗？货币是等价的，一块钱分三分钱，年收益率是4％—5％，而你年收益率是相当于年存款利息，投资怎么会有价值？”
华生教授认为，场外的协议转让的不公平性还体现在制度的歧视上，如场外转让只能是法人去，个人不能去；对交易额的规定最低是转让5%的股权，涉及金额高达几千万；过训的交易成本（登报公告等）等等，使得中小投资者难以涉足这一领域。
有人提出，那我们把这些规则一一修改，让流通股也能加入场外转让不行吗？华生对此的回答是，假如交易规则都一样，那么“同一个股搞一个外部市场，又搞一个内部市场，除了制造混乱能做什么？”
“上市公司的国有股减持说得严格一点现在都是非法的。因为法律规定，上市公司的股权只能在指定的场内进行，场外交易第一不合法。《证券法》明文规定的。第二不公平，你拿十块钱买的他两块钱就买到。非流通股的场外交易是不合法也不公平的，包括上市公司的国有股减持，根本不是发展的方向，而是错误的，应当立即纠正。”
国务院发展研究中心金融研究所副所长巴曙松为华生的观点提供了有为统计数据支持，“根据我们对2003年国有股转让的统计，有效的312家公司，国有股334家，，剔除了国有转让国有的，实际发生的有195家223起，占整个国有股的3.4％左右，其中有一半的转移给民营和外企。这个过程看来一直在进行，而且目前有加速的趋势。具体的转让形式也很多，如协议转让，法院裁定，强制拍卖等等，还有一点通过曲线收购，通过收购大股东再去控制上市公司，管理层收购也开始采用间接收购。”
在数据分析的基础上，巴曙松强调，“这些非流通股股东看重非流通股的什么特性呢？除了其他方面的投资理由外，一个非常重要的理由，是他们看中了占主导地位的非流通股不受制约地侵蚀流通股股东的利益的可能性，看中的是转让的低价格。在转让的232起当中其中只有135家有公告，平均价格是2.53元每股，净资产2.28元每股。实际溢价是11％，这可以作为一个参照。在2002年的时候溢价大概是6％，在1997年的时候溢价是33—34％。”
这种非流通股的低价转让，反过来又使得通过市场价获得流通股权的流通股股东“用脚投票”的约束机制几乎失去了意义——“一只价格20元的股票，每股净资产在2块钱，流通股股东能够用脚投票给非流通股股东造成多大的约束呢？非流通股占主要的控股地位，你能够形成一个控制权市场吗？在全流通的市场上，股票价格的下跌导致外部的兼并，导致他退出，但是在当前的市场结构下不存在这种机制。”
在这种情况下，巴曙松认为，即使华生教授所说的推动中国股市低迷的唯一的真凶－－场外低价转让停止下来了，流通股股东的利益仍然不能够得到较好的保护了。“按2002年数据测算，非流通股股东的持仓成本是0.60元，同期的每股净资产是2.58元，其中相当一部分是流通股股东的利益的转移。即使停止场外低价转让，非流通股股东依然可以通过这种向流通股股东的圈钱来享受净资产的上升，流通股股东要么掏钱，要么用脚投票退出而已。”
巴曙松由此指出，在当前的市场环境下，关键还是对流通股股东作为中小投资者进行保护的机制的缺乏，例如分类表决制度。“实际上，这是当前我们人的监管机构完全可以做到的，可以通过行政法规的形式，也可以通过公司章程的形式，等等，这一点就如同目前证监会推行独立董事的方式一样，实际上独立董事制度我们的法律也是没有规定的。这样，就可以给弱势的流通股东一个用手投票的权利，一个事先防范非流通的大股东侵犯流通股股东权利的机会。”
“我们经常说证券市场从来不是我们经济的晴雨表，它是我们整个经济体制缺陷的晴雨表。证券市场的公开披露程度比较高，是一个公开的市场，是一个很有价值的分析市场，他的价格走势包含了很多的信息，其中一点就是反映了经济体制的许多缺陷，例如国有资产管理体制的缺陷，政府作为监管者和作为最大的股东的关系，等等。”曾经长期从事金融和证券工作的巴曙松如是说。
外资收购的“罪与罚”
全流通之辩仍在进行中，政府同时宣布，允许外资收购非流通股，这之前，这一领域一直是外资禁入的。11月，国资委专门为外资并购举办了高规格论坛，外资机构、尤其是跨国投行公司兴奋溢于言表，“非流通股收购将成为我们在华并购业务的主要内容”已成为共识。
外刊撰文指，“一些老谋深算的中国投资者多年来利用非流通股积聚了大量的财富，如今外资基金和投资银行也开始意识到非流通股背后隐藏的巨大财富”。至于流动性问题，则不会是障碍，“非流通股的流动性问题可能通过设计特殊的交易品种得到解决。即便是基金不得不长期持有非流通股，如果选股恰当，基金一样可能会得到丰厚的现金派息回报”。
与此相应的，则是外资介入入后在国有股减持方面所形成的“经典效应”：如乐凯胶卷和重庆啤酒，国有股的转让价格都达到十几块，接近甚至超过了市场价格。对此，有人认为外资介入后，国有资产流失减少了，也有人认为中国股市里还有更多的“金矿”没有被发现，然而在一直强调非流通股场外减持是中国股市“真凶”的华生教授眼里，这却是又一次“搅乱市场的行为，是对流通股股东的进一步歧视。”
为什么会这么说呢？首先从资产溢价角度出发，是因为外国资本到中国来收购企业是从他的全球战略出发的，企业出这个价格对它来说是合适的，因为它有更高的盈利预期；对国家来说也是双赢，因为国有资产通过转让得到了有效的增值——同一个企业的股权，民营企业只能出两块，外资能够出到十几块。从这个角度来说外资获得国有股权没有什么不公平。
然而对于流通股股东来说，这又是一种不公平，因为按照国际惯例，在收购兼并过程中，一旦超过某个比例，就要向整个市场发出“全面收购要约”，发出这一要约后，所有的投资者，包括中小投资者都可以按照要约价格向收购方出售自己的股权。而在非流通股的转让过程中，实际上是通过“场外的交易把场内应该得到的购并收入转移给了场外收购的非流通股身上。”如果一支股票的市场价是8元，外资愿意用18元的价格收购其51%的非流通股，按么按照惯例，它同样应该以18元的价格向整个市场发出收购要约，中小投资者因此可以获得相应的流通溢价。
但在国有股的场外转让过程中，人家只需用18元收购自己理想的控股股权，而无需向市场发出收购要约，结果依然是“国家占便宜，流通股东吃亏”的结局。
更加重要的是，由于过去长期在市场外低价转让，整个市场就在这个基础上形成了对市场价值中枢的判断。比如说流通股的价格与非流通股价格大概差多少，大家在这个基础上再去根据市场周期和企业盈利状况判断股价可能会出现的升跌等等，包括分红都是一起计算的。“但现在场外突然价格变了，过去两块钱一下子跳到12块了，这是搅乱市场秩序，市场预期马上要发生紊乱了，究竟这个股国内值多少钱不清楚了。过去是三分之二（流通股）是高价，如果三分之一（非流通股价格）上来了，那三分之二（流通股价）是不是要下去。现在已经在打问号了，如果再多出现一些可能市场要混乱。”
与此同时可以想见的是，随着国有股加速场外减持，当“一个为大家全部接受的全流通方案”实行时，公众投资者将会发现，他们面对的谈判对手，将不仅是政府官员，而且还有老谋深算的华尔街人士和私营企业家，而且价格上难以固守“净资产上限”。无论如何，谈判的难度将是增加，而非降低。
也有论者提及，在向外资转让国有股权过程中，政府的另一层考虑是，外资和民资的进入将有助于改善公司的经营状况。公司质地变好了，股价自然更值钱，到那时，定价将不再是问题。
无论如何，随着国有股向社保基金划拨规划的日趋临近，我们并没有绕过“全流通”这道门槛，而是又一次站在了门前。