文/本刊主笔 黄河
基金发行如坐“过山车”
今年一季度的基金发行高潮空前，募集总规模接近900亿份，占到总份额的35%。特别是海富通收益、中信经典双双创下发行超百亿元的业绩。与此同时，基金扩容也开始驶入了快车道。截至3月底，已经获批的开放式基金产品达到19只，加上4月份问世的几只产品，就已经达到了2003年发行23只基金的总量。
截至4月13日，今年开放式基金的募集总额已经达到1068亿元，是去年同期的3倍。与此同时，单只基金的首发纪录也被不断刷新，银华保本基金发行不到10天即募集到60亿，南方现金增利首发规模亦达到80亿以上。
然而，就在基金公司还沉浸在百亿规模基金诞生的兴奋中时，市场便从沸点一下降到了冰点。4月底结束发行的两只基金募集金额都只有20多亿元。而此前，一季度的基金平均首发规模接近75亿份，单只基金均不低于50亿份的规模。
“基金业绩走弱的负面影响极大，这在基金发行市场上表现得最为明显。”业内人士表示。基金发行一季度的热销局面，首先来自基金业2003年的良好业绩。据晨星评价系统显示，在股票型基金排名第一的博时价值增长，在2003年投资总回报率达34.4%，在配置型基金排名第一的南方稳健成长基金的总回报率也达25.1%。
据最新公布的晨星资讯基金研究月评显示，基金业绩一改一季度的上升态势，开始出现了整体回调：股票型基金平均总回报率为—6.3%，133只配置型基金平均总回报率为-4.78%，1只债券型基金平均总回报率也仅为—2.15%。
受股市持续阴跌的拖累，开放式基金的净值全部下跌。股票型基金中，普天收益和刚成立不久的巨田基础、海富通收益跌幅最小，跌幅最大的5只基金为银华优势企业，合丰周期，博时价值增长和华夏回报。指数型基金中，易方达上证50指数基金跌幅最小，其他几只指数基金跌幅相当，均在1.8％以上。
唯一令基金业感到欣慰的是，货币市场基金的安全性在弱市得到了相当程度的显现：6只货币市场基金在4月份所实现的平均回报为0.16%，从而避免了开放式基金在4月份的回报全军覆没的尴尬局面。
随着国家宏观调控政策的效果显现和股市陷入阴跌，已经有人在研究今年会不会是一个提前到来的“基金淘汰年”了。
紧缩政策考验市场信心
有业内人士认为，基金业绩表现不佳主要是基金经理对宏观调控政策的影响认识不足。从连续两次调高存款准备金率、对一些过热的行业采取了降温措施，以及市场传言会采取贷款利息差别制等措施，力度之大，频率之快，为近些年来罕见。
在这一系列措施的背后，则是许多经济学家们对中国经济过热现状的忧心——政府虽然已经尝试过检查银行贷款、收紧信贷标准以及限制可供贷款的资金等多种办法，但固定资产投资仍然显得“毫无节制”。不少专家担心，推动中国经济高速增长的巨额投资将导致无法盈利的过剩产能与日俱增，这将造成通货紧缩、公司利润下滑、坏账激增等后果，中国脆弱的银行系统也将受到沉重打击。
《华尔街日报》将这些专家们的看法总结为一句充满悲观情绪的评论：“除非北京能成功实施可放缓经济增长的措施，否则需求增长将迅速推高通货膨胀率。对于中国而言，这将造成灾难性的后果。”
对此，国泰君安的最新研究报告认为，“加大宏观调控力度已成定局”。中国银河证券经济学家左小蕾则警告投资者，“要做好中央重拳出击的准备”。
在这一预期下，从4月开始，股市、债市遭遇今年以来最大规模的调整。在整个下跌过程中，所有在一季度发行成立的新基金净值都无可避免地跌破面值。
在此轮下跌的行情中，正是基金持有的所谓核心资产股跌幅最大，远远超过了股市平均跌幅。被众基金们一致看好并在2003年开始重仓持有的钢铁、石化、汽车、电力和银行五朵“金花”相继凋谢，目前仅剩下电力股这一朵“金花”苦苦支撑。
5月10日这一天内，经媒体正式披露的宏观调控措施可被形容成一套组合拳。当天公布的中国银监会通知说，为落实国家宏观调控的各项措施，提出七项落实措施，以进一步加强和完善贷款风险管理。通知指出，各商业银行要严格执行贷款损失足额拨备和资本充足率达标的要求，切实提高抵御风险能力。银监会将加强对商业银行损失拨备情况和资本充足率水平的监测和检查。
同一天媒体报道，中国证券登记结算公司(中国结算)日前已经向交易所债市的结算参与机构,发出《关于加强债券回购业务结算风险管理的通知》,明确了回购欠库处理与到期违约处罚程序,强调将对债券业务回购量大、持续进行滚动回购业务操作的参与机构进行重点监控。特别是登记公司变卖违约机构待处分证券一条规定，将重创那些利用国债回购进行股票投机的机构。
这一系列政策对资本市场必然是一次考验。而资本市场则应对为缩量大幅下跌，逃出的资金中不乏违规资金，但阳光资金的接盘也相当谨慎，整个资本市场弥漫着“硬着陆”的恐惧。
一位基金的内部人士坦言，目前市场并不缺资金。经过近几月的基金发行，基金手里的资金十分巨大，相比年初因为看好后市而几乎满仓的窘境比，已经有了天壤之别。这位人士表示，最大的问题是，大家对宏观调控对资本市场的影响到底有多大没有底，因此尽管明知许多优质股具有很大的投资价值，但就是不敢接，甚至还加入到杀跌的行列。尽管大家在公开场合都表示对宏观调控实现“软着陆”充满信心，但实际上更一致的看法是，国家一天不停止出台宏观调控措施，主力机构就按兵不动。他说，想想1993年宏观调控给股市带来的负面影响，大家就不寒而栗，多少机构和大户在调整中灰飞湮灭，恢复元气则在两三年以后。
投资策略有待提高
从对系统风险把握的角度看，基金经理仍然有不可推卸的责任，这也表明基金运作仍然有待在实践中进一步提高水平。
事实上，此轮宏观调控的到来并非毫无征兆。业内人士指出，从三月份以来的一系列迹象已经比较清楚地表明了宏观调控的到来，基金经理应该引起警觉。然而，基金对这种系统性风险的到来并无太多警觉。今年一季度的基金投资组合显示，基金在3月底的股票平均持仓水平高达72%，甚至较去年底还高出几个百分点，完全是“大干一场”的架势。尤其是，除了3只优化指数基金外，可比较的51只封闭式基金今年一季度平均仓位高达75.15％，几乎接近于投资上限。
尤其令业界感到担心的是，由于本轮股市下跌相当猛烈，基金甚至没有太大机会进行大幅减仓，从而只能被动承担系统风险。中信证券的一份报告表示，据测算，开放式基金在4月30日的加权平均仓位约为71.92％，较前一周的72.6％仅降了0.69％；封闭式基金的加权平均仓位为70.23％，与前周基本持平。
对此，有业界人士指出，“如果考虑到指数大幅下跌导致的市值缩水，这实际上是被动性减仓。那么，基金的主动性减仓就相当少了。因此，基金在总体上主动调整仓位的迹象并不明显。”
与持仓份额上的重仓操作相对应的，则是在持仓种类上的“羊群效应”。来自天相研究所的数据显示：公布投资组合的112只基金中，87只股票基金的持仓比例为73．9%，比上季的70．57%高出3个百分点，更有4只基金的持股比例超过80%；另外，87只基金的持股集中度为55．79%，集中度最高的鹏华行业成长高达92．81%。
这意味着股票型基金有近700多亿资金配置在前10大重仓股上面，而现在基金投资前20名股票流通市值合计不过2000多亿元，如此高的集中度致使基金们钟情的蓝筹股开始出现了流动性问题。
“有些基金追求的是结果而不是目标。”
云南国投总裁蔡明解释说，基金经理们往往最在乎的不是最大限度为持有人赚了多少钱，而是看和自己同等规模或同样类型的基金比较，自己的净值和他们相差有多少，和同行差不多的结果就可以有交待了。
蔡明认为，基金经理的这种态度表现在股市上则是多家基金共同追涨杀跌，表现出羊群效应。“如果某只基金因持有某只股票而净值上升，那么马上就会有其他基金跟进，这样这只股票价格会进一步上涨。相反，如果某只基金大幅减持某只股票，其他基金一般也会抢着赶忙减持，从而加剧股价下跌。”
但也有基金经理表示，目前国内股票市场具有投资价值的股票太少，众基金持股趋同，集中度过高也是没有办法的事情。目前股市有上市公司1300多家，但按现在基金要求的低市盈率、成长性以及流动性好的投资理念，可以投资的也就五朵金花和几十只核心资产。业内人士认为，随着基金规模的增加，适合基金投资的股票将更见紧缺，基金的“羊群效应”也会越来越突出。
“最大的问题就是一些大的银行股和保险公司正在远离中国市场，如果基金继续集中投资目前市场上的大盘蓝筹，迟早会出现所谓的蓝筹泡沫问题。”中信证券研究部的胡浩这样认为。
基金淘汰阴影呈现
尽管有着“羊群效应”的阴影，但与一年前基金的“齐跌共涨”相比，各基金还是开始体现出各自的差异。
从公布的2003年基金年报可以发现，各基金之间的差异明显：在所有104只基金当中，有13只基金净收益超过亿元，占基金总数的12%。并且，这12%的基金盈利之和是全部基金盈利的62%。相比之下，亏损额过亿的基金也有8只，收入最高的与亏损最大的相差则达到5.5亿元。
一季度投资组合显示，在“五朵”金花被集体炒作之后，基金持股开始出现明显分化：与去年四季度相比，基金持股集中度有所下降，其行业配置则逐步走向了多元化，在21个分类行业中，开放式基金市值增加最多的6个行业分别是采掘业、石油化学、塑胶塑料业、金属非金属业、房地产业和电子业。
毫无疑问，正是在这种持股走向分化的过程中，基金之间的差异将更加充分地体现出来，进而在市场竞争中出现优胜劣汰。如果按照今年的发展速度，基金规模达到4000亿是指日可待的。即使是以70%的入市比例，那么为股市提供的资金将接近于3000亿。有关专家指出，相对于15000亿的A股流通市值，3000亿的基金资金显然已经昭示基金即将进入了饱和竞争时代，进入到真正考验基金公司专业理财能力和投资运作能力的时代。
一个残酷的事实是，在基金公司追求规模最大化的过程中，运作业绩恰恰是一道“生死符”。对于部分基金公司来说，面对近50家基金公司的激烈竞争，如果运作业绩出现明显的落后，那么，被市场所淘汰就很可能会成为事实。
有研究机构指出，随着一季度基金仓位和投资品种的分化，基金淘汰期已经提前来临。研究者指出，从112只基金第一季度的投资组合公布统计情况来看，87只股票基金(不含指数型基金)的持股比例较上季有所上升。这87只股票基金的投资组合显示，基金并没有向市场所猜测的那样从集中投资走向分散，仍然保持较高的集中度。87只股票基金的持仓比例已超过70%，持股集中度为接近60%，大多数基金的持仓比例接近净资产的80%，更有4只基金的持股比例超过80%。基金融鑫成为87只基金中持股比例最高的基金，持股市值占净值的92.71%。
而在基金品种方面，研究者发现其投资品种与2003年价值发现有本质的区别，一些风险股票比如南方汇通、东方电机、士兰微等也成了基金重仓对象，这些都预示着一旦这些公司变脸或没有预期增长不理想，其基金机构将面临高位被套，资金将处于非常被动的地位。
在高位重仓的情况下，基金倘若遭遇赎回风潮，便有可能成为“压死骆驼的最后一根稻草”。
银河证券基金与研究中心杜书明认为，在基金过度热销的背后，还是应该注意投资风险，目前市场上推出的多数基金产品均投资于股票市场，既然是投资于股票市场就存在风险。股票型基金在去年取得大丰收，关键一点是大部分主力均把目光锁定大盘蓝筹。而今年基金规模暴涨，形势已经发生很大变化。原因很简单，基金规模以往只占股市市值5%左右，选择的余地很大，而如今的股票型基金持股市值占流通股市值的比例提高了将近一倍，挑选范围明显减少。随着基金规模不断扩大，到时候再想跑赢大盘就并不容易了。
中信证券研究咨询部《2004年一季度基金投资组合透视》的专题研究显示，除股票型基金外，其他基金均遭遇赎回：股票型基金的总份额略有增加，由511.0亿份增加到511.64亿份；其他类型的基金均出现了净赎回。赎回最严重的为债券型基金，它因债市持续低迷而连续第三个季度出现净赎回，总份额由192.22亿份减少到126.31亿份，赎回比例为34.29%；其次为指数型基金，总份额由69.99亿份缩小到58.06亿份，赎回比例为17.05%；前期发行较多的货币市场基金也遭遇了净赎回，总份额由151.85亿份缩小到127.34亿份，赎回比例为16.14%。
在这种情况下，由于第一季度资金面较为宽松和政策的效应，股票基金的赎回情况也不像去年第四季度那么突出，但进入二季度随着银行资金的偏紧政策以及原股市政策效应的淡化，市场如果真的出现价值回归转向，一些基金将面临非常之大的赎回压力，进而处于非常被动的投资地位，一些风险控制较差的基金公司将进入淘汰之列。
基金经理看好后市
尽管有市场人士看法悲观，但从基金内部来说，乐观的估计依然占主流。
华泰证券分析师朱建平认为，今年新推出的基金可望达到100只，将会很轻松地突破3000亿规模，新基金的加盟再加上各路资金的大力推动，年内新增的入市资金有望在15700亿元人民币左右，如此巨量的资金入市，行情展开有望。
在易方达50指数基金经理马骏的眼里，目前的基金核心资产、样本股的市盈率还是偏低，市场的整体风险也要比两年前那个时候低，因此单纯看指数意义并不大。
不过，他也表示，“并不会因为大家都预期我们买，我们就会盲目建仓。对于当前的市场，我们将保持谨慎，1700点以下会是建仓的合理点位。”
在一项对15家基金公司的投资负责人进行的调查中，对于“牛市格局会否根本改变？”这个问题，一些较为乐观的基金经理坚持认为，宏观调控将使中国经济更为健康，从9%的增长率降到7%是调控的目标，不会影响股市长期走好的趋势。也有超过半数的基金经理表示，他们此前并未确认今年是否为牛市，因此也就不存在牛市格局是否根本改变之疑问。
虽然对牛熊格局的看法大相径庭，但几乎所有被访者都认为上证1500点是一个较为坚固的底部。然而，对本次股市调整时间，他们的看法也颇为不一。超过半数的基金经理认为，经过未来两三个月的调整后，市场可能重新抬头；但也有相当部分认为，市场能否走好、何时走好要看政策取向，而政策则要看未来几个月的经济数据，因此，后市方向仍然扑朔迷离。
尽管对后市判断不尽相同，但大多数基金经理均认为，目前钢铁、汽车等基金核心资产的大幅下挫，是对调控政策的过度反应。钢铁、汽车、银行、石化虽然都是此次领跌板块，但这些行业各有不同的下跌原因。大多数基金经理认为，钢铁、银行是短期内不会再走强的板块，钢铁行业已经走完了景气周期；而银行业则是受调控影响更深远更持久的行业。不少基金经理对石化板块的看法分歧较大，部分认为石化行业仍然是周期性行业，风光已过，短期难有大起色；而另一种观点认为，石化行业仍然处于景气上升阶段，近期的下跌是对前期涨幅太大的正常调整。
有研究者指出，基金再度急跌将有介入的新机会，目前根据推测，在市场下跌的过程中，老的基金持仓数量和比例保持稳定，新基金的建仓步伐在加快，说明它们将目前市场的下跌看成是介入的良好时机，特别是在基本面不断好转的情况下，市场的下跌明显带有非理性因素，这种背离也为基金创造了难得的投机机会，新老基金都认为目前应是有支持的值得介入的点位。
维系市场稳定的基础，则来自中小投资者更加成熟的投资心态。在一项关于2004年基金理财的调查中，在回答新基金全线跌破面值、您心态如何的问题调查的468人中，有248位选择市场正常波动、心态平和，169位选择基金过热潜藏风险、略有担心。也就是说，尽管股市近期出现了持续暴跌，但有80%以上的基金投资者心态较为稳定。
虽然投资者目前无意赎回所持基金份额，但投资者今年从投资基金取得的回报并不乐观。在638人参与的目前为止您投资基金的收益率调查中，45.14%的人投资基金还完全处于亏损状态。
在投资基金处于亏损状态下依旧选择继续投资基金，主要是因为自己投资股市的效果更差。104只基金在2003年创造了9.3亿元利润，但股民的投资收益并不理想。在参与另外一项调查的10659位投资者中，6463位投资者表示至今仍然亏损30%以上，1781位投资者表示略有亏损，1604位投资者表示略有盈利，仅811位投资者表示盈利已经达到30%以上。
正因为自己炒股的效果不好，约有65.56%的基金投资者原来是股民。目前同时投资股票和基金的人，占被调查者总数的26.38%。而在参加为何从投资股票转向投资基金调查的405人中，35.56%的人认为基金专业理财省心省力。
或许，这种投资者心态的转向，才是整个股市结构性变化的本质，就这点而言，基金未来的发展空间将取决于它们能否通过良好的业绩来维系并加强投资者的信心。