本刊记者 黄河
最近，由长城基金管理有限公司推出的长城久恒平衡型证券投资基金正在全国各地热销。长城久恒基金非常强调其投资管理过程的系统化、数量化。严格意义的系统化、数量化投资在目前国内的基金中，这还是第一家，而系统化、数量化投资管理在国内投资界中虽然不乏跟随者和使用者，但对于一般的中、小投资者，还是一门比较新鲜的学问和难易掌握的技术，本刊就此采访了久恒基金的基金经理杨军。
杨军首先久恒基金的投资理念、投资策略和风险管理等三个方面阐述久恒基金的投资运作思路。
久恒基金在投资理念上强调四大统一：科学性和务实性的统一，原则性和灵活性的统一，价值性和成长性的统一，主观性和客观性的统一，也就是说在投资管理中我们将既重视原则性，也不排除灵活性，既重视数量模型的作用，也不忽视人的能动性，既重视按照价值型标准进行投资，也重视按照成长型标准进行投资，久恒基金的投资理念具体可以概括为：通过对市场或企业内在价值或相对价值的深度挖掘，发现投资机会，并通过积极的投资管理，实现长期增长兼顾短期收益的目标。
在投资策略上，久恒基金强调通过全程的系统化数量分析方法支持战略资产配置、战术资产调整、行业资产配置和股票选择，在战略资产配置层面，通过均值-方差理论确定基金的战略资产配置比例，在资产配置比例调整层面，通过战术资产调整策略和参数控制，根据不同的市场状况下对基金的仓位进行相应的调整，在行业配置层面，通过行业配置模型使基金重点投资于有持续增长潜力的成长性行业和具有比较优势的稳定性行业、周期性行业，在股票选择层面，通过引入修正的PEG模型，从公司的价值性和成长性两方面来评价上市公司，积极挖掘公司的内在价值和相对价值。
该基金通过资产配置规避风险获取常规收益，通过基于时机选择所进行的资产配置调整、行业资产的配置和股票选择来获取超额收益，本基金在重视数量化方法在投资中的作用的同时，重视基金管理团队的丰富的投资经验在投资中的作用，将通过相机抉策来把握市场中的阶段性热点，以为基金持有人获取更多的超额收益。主要通过根据通过时机选择所进行的资产配置调整、行业资产的配置和股票选择来获取超额收益。
在风险管理上，基金严格锁定投资风险，通过数量方法力求使基金风险控制在市场风险的50%-60%，为了保证基金资产的良好的流动性，对基金的核心持股（占净值3～10％股票）的集中度、大中市值股票占组合比例都做了硬性的规定，本基金还建立了每日风险定量报告制度，在报告中对组合净值的波动率、组合的VaR、贝它系数、行业集中度、个股集中度等指标进行评价，以加强对基金的总风险、流动性风险等方面进行严格管理。
系统化、数量化的投资管理方法
随着股市规模的迅速扩张、各类投资者队伍的不断壮大，股票市场投资活动越来越复杂，越来越成为一种科学理性、综合性极强的系统化经营活动。现在的股市，如果仍然依靠灵机一动式的、博彩式的买卖手法，操作过程中没有计划、没有方案、没有纪律，那必然注定要被市场所消灭。
早在1900年3月29日，一位叫路易·巴歇里耶的数学研究者在进行数学博士论文答辩时，其论文题目就已非同寻常：《巴黎证券交易的变化研究》。在金融思想史上，正是这篇投机理论的论文，第一次从科学而不是经验的角度提出通过概率论原理，来建立股市行情变化的模型。在传统金融研究中，人们对市场作一些预测来确定操作，巴氏则将对金融市场的观念从可预测性转向了多变性，从预测的角度转到了非预测的角度，这可称之为结构性角度。上文中反复强调并想说明的是，目前流行的角度是一种直接的预测角度。而结构性角度——即从金融资产风险的量化方面，来对一不定向的或概率分配机会式的市场进行研究归纳，进而形成投资的系列化、系统化决策流程，很可能是目前所能找到的最接近市场真实的合理角度。
实际上，一轮完整的投资活动，尽管最终在操作上仅体现为进场和出场两个动作，但事实上，导致这两个动作真正发生的依据却是丰富的。通常投资活动包含了这样一些内容：品种选择，方向判断，进场操作方法及数量，怎么判定进场正确或错误？正确了怎么办？错误了又该怎么办？等等。要解决这些问题，理清楚各问题之间的逻辑关系，并就此将投资活动从艺术范畴转移到科学的范畴，就需要在对市场统计规律深入理解的基础之上，建立一整套的投资规则，也就是建立系统化、数量化的投资管理方法。
总结起来，所谓系统化、数量化的投资方法，就是利用数量模型建立的一个投资操作系统，并通过它把握投资活动的全部过程，使投资活动始终处于计划之中、处于可控状态之下，并依照事先制定的投资方案健康有序进行。按照操作系统的方法进行投资，将使得投资活动成为真正的商业活动，大大降低投资经营风险，提高证券投资收益水平。
久恒基金的战术资产调整策略
久恒基金在其投资管理的每一个步骤，即战略资产配置、战术资产调整、风格资产调整以及最终的组合构建各个步骤都采用了数量化的方法，在其中，最能够鲜明地体现系统化、数量化特点的就是久恒基金的战术资产调整。
久恒基金的战术资产调整是指在当期的市场环境下，围绕战略资产配置目标，对资金投向进行调整和重新分配的过程。在投资决策过程中，战略资产配置处于中心地位，战术资产调整服从战略资产配置所决定的长期风险/收益特征的约束。长城久恒基金战术资产调整的主要特点就是系统化、数量化——在即定的调整策略的情况下，进行战术资产调整所需要的所有的参数，包括调整阀值、调整频率以及调整幅度，都是采用根据市场历史以及当前的走势测算、优化得出的数据，在完全摈弃人为因素的影响的情况下进行的。这样，久恒基金能够充分把握市场的特点，排除基金经理个人心理、情绪等方面的波动对于投资的影响，真正实现系统化、数量化的投资管理。
久恒基金采用的战术资产调整的策略主要包括购买并持有策略、“跌买—涨卖”策略（包括恒定比例策略等）以及“涨买—卖高”策略（包括投资组合保险策略等）等。而战术资产调整的参数则包括调整依据——中信综合指数、调整范围、调整阀值——市场变化处于何种状态时，才做出调整的决策、调整频率——多长期间对组合持仓进行调整、调整幅度——每次调整多大幅度。
不同的调整策略及调整参数适用于不同的市场环境，本基金基于当期市场环境选择调整策略并确定调整参数。长城久恒基金的调整策略是根据当时的证券市场具体情况来确定的。一般说来，在振荡、市场方向变化快、波动性大的时候比较适合采用“跌买—涨卖”策略，而在市场具有比较强、能够持续的趋势的情况下，使用“涨买—卖高”策略。调整参数的确定就完全由滚动更新的市场历史数据分析、测算得出。
在全面的系统化、数量化管理的基础之上，为克服数量化模型机械、不灵活以及不能完全跟踪市场变化的缺陷，长城久恒基金又引入了主动修正机制——即基金经理和研究人员利用各种渠道，广泛收集信息，对市场状况进行综合评估，与模型结果互证，并做出投资决策。主动修正考虑的主要因素包括政治、宏观经济形势、宏观经济政策、市场等因素，而主动修正的内容就包括了前面提到的数量化模型的所有参数：调整依据、调整阀值、调整频率以及调整幅度等等。
全流程的风险监控
久恒基金的投资风险主要包括三个方面：市场风险、流动性风险和运作风险。
为了有效控制风险，久恒基金通过公司建立的在董事会领导下的三级风险控制体系来进行风险防范，第一、一级风险防范：董事会下设风险控制委员会，对公司在经营管理和基金运作中的风险进行全面的研究、分析、评估，制定相应的风险控制制度并监督制度的执行，全面、及时、有效地防范公司经营过程中可能面临的各种风险，第二、二级风险防范：投资决策委员会在总经理的领导下，研究并制定公司基金资产的投资战略和投资策略，对基金的总体投资情况提出指导性意见，从而达到分散投资风险，提高基金资产的安全性的目的，第三、三级风险防范：公司各部门根据经营计划、业务规则及本部门具体情况制定本部门的工作流程及风险控制措施
本基金对投资风险进行了全流程的监控，具体防范措施包括这样几个方面：
在投资研究方面，1）建立严密的研究工作业务流程和科学、有效的研究方法，2）建立了投资制度备选库制度，3）建立了研究与投资业务交流制度，4）建立了研究报告质量评价体系。
在投资决策方面，1）投资决策委员会定期召开会议，确定投资策略，制定资产分配比例，2）基金经理依据投资研究报告对单个证券进行投资，3）制定投资权限制度，基金经理在权限外的投资须经投资决策委员会批准后方可实施。
在投资组合方面，1）基金经理按照投资决策委员会讨论决定的资产配置计划书，制定基金投资组合方案；（2）集中交易室实施实时一线监控，确保各种投资比例限制符合法律法规及基金契约的有关规定，（3）基金会计部门实施事后监控，确保各种投资比例符合法律法规及基金契约的有关规定。
在基金交易方面，1）加强交易员培训，2）交易指令书面化，3）不同基金间不允许出现同一时间、同一价位、数量相同或相近、方向相反的交易，
在流动性管理方面，制定了组合流动性指标，1）现金资产占基金净资产的比重>5％，2）现金和债券资产占基金净资产的比重>25％，3）50％<股票行业权重与投资基准的差异<200％，4）核心持股（占净值3～10％股票）集中度<50％，5）大中市值股票占组合比例>70％
在定期评价基金风险方面，建立每日风险定量报告制度，以每日识别与控制基金资产所面临的风险，在每日风险定量报告制度中，对组合净值的波动率、组合的VaR、贝它系数、行业集中度、个股集中度等指标进行了定量评价。
四大指标决定行业资产配置
久恒基金在股票资产的配比上，重视行业资产的配置，通过建立行业资产配置模型来确定基金资产在各行业间的配置，在该模型中，行业的基本价值、预期价值、风险性和行业的流动性四大指标起着决定性作用，其中前三个指标构成行业的基本面因子，流动性则构成行业的流动性因子，每个行业的投资价值因子由基本面因子和流动性因子共同决定。
那么，久恒基金是如何评价这四大指标的呢？
行业基本价值主要以产业规模与市场、产业环境、产业绩效、产业结构来衡量，它反映了行业的现状。行业预期价值主要考虑行业成长性，包括行业所处的生命周期（行业是处于导入期、成长期、成熟期、衰退期）、行业面临的增长机会与增长率预期及行业发展等因素。行业风险则主要考虑行业过去的波动性与未来的不确定性，包括行业绩效的波动性、行业对国家政策的依赖性、行业未来不确定性等因素。行业的流动性主要用来评价行业内的上市公司在二级市场的流动性，包括行业的流通市值占市场总流通市值的比例、行业中上市公司的数量、行业流通市值一定时期内的换手率等指标。
久恒基金之所以采取上述四大指标决定行业配置的比例，主要基于这样几方面考虑：首先，我们希望在行业配置中，成长型行业和稳定型行业占到比较大的比重，其次，我们也意识到不能忽略行业所面临的风险，最后，我们还必须充分考虑行业的流动性，因为有些行业虽然具有较好的投资价值，但如果其上市公司太少、流通市值太小或者换手率太低，那么其所容纳的资金量也会较小，因此在基金资产的配置中，我们必须充分考虑行业的流动性。
那么，久恒基金是如何根据四大指标确定行业的配置比例的呢？
第一步：对该四大评价指标进行定量分析，计算出每个行业的基本面因子、流动性因子，第二步：对每个行业的基本面因子、流动性因子给以不同的权重，从而计算出行业的基本投资因子，第三步：根据行业配置模型计算出每个行业的配置比例。
久恒基金通过行业资产配置模型来决定行业的配置比例，使行业比例的配置更加科学，而通过引入四大指标来确定行业的投资价值，又使得行业的配置进一步向优势行业倾斜，可以这样说，久恒基金在行业资产的配置上，真正实现了价值和成长的统一，科学和艺术的结合。