南方周末记者 黄河 发自深圳
2015-10-22 （发表稿）
7万亿货币大“放水”只是空想，央行正在试验一套全新的货币政策工具倒是真的。这一系列货币政策新政，根子是基础货币发行机制变了，过去多年为了对冲外汇占款而造成的被动发行正在变少。
7万亿“放水”真相
“打造再贷款工具是我国货币政策框架转型的重要一步，即使此次再贷款范围的扩大，可能被冠以‘中国式QE’的称谓。”
2015年10月10日，中国央行宣布将此前在山东、广东试行的信贷资产质押再贷款试点推广到上海、天津等11个省份，这意味着试点省份内的“地方法人金融机构”可将其部分贷款按照央行内部评级标准，作为抵押品向央行申请再贷款。
再贷款“新政”一出便引发了市场高度关注，许多人将其与之前放松存贷比标准的政策一起称为“中国版QE”，并认为此举将释放超过7万亿元人民币的流动性：这一数据估算来自100万亿人民币存款基数加上信贷资产抵押所释放的存贷比指标限额。
受此刺激，疲软已久的A股应声上涨。
但这一激进猜测随即遭到了来自央行的反驳：央行研究局首席经济学家马骏在其后的政策解读中表示，政策试点的扩大是在原有再贷款机制基础上，针对地方金融机构合格质押品不足的“结构调整”而非总量“放水”；同时强调扩大合格质押品范围只是金融市场流动性增加的“必要条件”，地方金融机构并非因此而“自动获得”央行流动性支持。
与此同时，国内外多家券商研究报告指出，前期试点额度仅为二十多亿元，同时信贷市场流动性扩大的关键不在于“额度指标”，而在于“银行意愿”：在当下商业银行流动性充足，且缺乏扩大信贷规模意愿的情况下，试点规模扩大带来的流动性增加规模“乐观估计”也仅为500亿元左右，远未达到所谓万亿水平。
市场研究机构们普遍预测，在货币政策倾向宽松和外汇占款下降的背景下，近期央行仍将通过降准和降息这样的“总量政策”来增加市场流动性投放。
然而，这并不意味着此轮“再贷款新政”仅仅是一次短期操作。恰恰相反，与此前央行推出的一系列令人眼花缭乱的货币政策创新工具一以贯之的是，央行正在建立一套新的货币调控机制。
回顾央行近年来的货币政策工具创新，从短期流动性调节工具（SLO）、常备借贷便利（SLF）、中期借贷便利（MLF）到抵押补充贷款（PSL）等，均可纳入“再贷款工具箱”，同时再贷款模式也从“信用贷款”迅速扩大到“抵押贷款”领域，合格抵押品则从早期的国债、央行票据等“传统产品”扩大到了地方政府债和银行信贷产品等新领域。
“打造再贷款工具也是我国货币政策框架转型的重要一步。”中金分析师梁红在其研究报告中指出，此次再贷款范围的扩大，即使可能被冠以“中国式QE”的称谓，但其本质仍然是央行调整货币政策框架和重组公共部门资产负债表的一项“合理举措”。
逼出来的新工具箱
在实体经济出口增速锐减和人民币贬值的双重冲击下，资本流向迅速变化，外汇占款逐渐减少，由此引起的基础货币投放量也迅速下降。过去手中只有降息降准等总量调节工具的央行，拎出了一套“定向调控”的新工具。
“再贷款”工具箱，其实以前就曾经出现过。
早在2005年国内证券公司面临“倒闭风潮”期间，央行就曾向数家券商提供了大量再贷款以应对危机。但此后多年，深受流动性过剩所困扰的央行再未大规模动用过这一短期政策工具。
工具箱再度打开已经是8年之后：2013年初，央行一口气创设了短期流动性调节工具（SLO）以及“常备借贷便利”（SLF）。其中2013年6月国内货币市场一度出现的“钱荒”，正是央行创设SLF以应付市场流动性意外波动的直接原因。
一年后的2014年初，安信证券首席经济学家高善文明确提出，央行货币政策“发生了系统性的重要转折和变化”。
“系统性转折和变化”一方面体现在央行扩大人民币汇率波幅后，悄然引导人民币贬值；另一方面则体现在跟“影子银行”经历了多轮攻防战后，金融监管当局开始以市场化违约打破“刚性兑付”，启动利率市场化改革。
在此前多年的货币调控机制中，连年剧增的外汇占款迫使央行不得不被动投放等量的人民币，造成巨大的流动性过剩压力，央行只能不断以提高存款准备金等总量调控方式被动应对。但这一“总量控制”方式在经过漫长的金融体系消解后，又在监管薄弱之处形成庞大的“影子银行”，进一步加剧了金融和实体经济体系内的结构性失衡。
与此同时，随着互联网金融和跨境投融资规模的迅速增长，央行的调控模式渐趋失效。
在这一背景下，金融监管当局同时启动利率-汇率机制的联动改革，正是为了重塑货币政策框架和市场调控机制：从对市场流动性的“数量管制”转向“价格引导”。
在实体经济出口增速锐减和人民币贬值的双重冲击下，资本流向迅速变化，外汇占款逐渐减少，由此引起的基础货币投放量也迅速下降。
过去只能以降息降准等总量调节工具对冲市场流动性风险的央行，则以新创设的一系列再贷款工具开启了“定向调控”式的局部流动性调节模式。
此后国务院新“融十条”中所提出的一系列重大金融政策思路，显示出中国金融货币管理机制正从此前多年的“修修补补”转向货币政策框架的“系统升级”。而原本被视为短期调节工具的诸多再贷款工具，开始呈现出新的功能与价值。
中国社科院金融研究所货币理论与货币政策研究室主任彭兴韵在研究报告中指出，央行“抵押再贷款”模式的深化与拓展，已经成为中国再贷款操作的一个“重大变化”，并将深刻影响未来央行货币政策的调控模式和传导机制。
彭兴韵团队的研究显示，在2011年美联储实施扭转操作后，中国央行也开始试图通过再贷款操作“引导利率水平和结构”。在央行《2014年货币政策执行报告》中所透露的这一新型货币调控政策理念显示，央行在通过再贷款模式展开“定向调控”的同时，更期望通过再贷款操作来引导中短期市场利率走向。
从这个意义而言，信贷资产被纳入再贷款合格质押品试点的推广，意味着即将到来的“资产证券化大潮”中，诸多实体资产也通过商业银行的信贷转化，被纳入了广义的市场化“利率-资产”定价体系，将对中国金融和资本市场运作带来深远影响。
“利率走廊”
以央行再贷款工具形成的“利率走廊”机制，不仅是调控市场利率短期波动的“防波堤”，而且正在形成货币金融市场的定价基准。
“再贷款”工具箱的出现，与央行建立“利率走廊”的目标有关。
早在2014年一季度的《货币政策执行报告》，央行就提出了通过建立“利率走廊”机制，对利率市场化改革后的金融货币市场实现“量价联动”型政策调控的理念。
所谓“利率走廊”，是指央行除了通过公开市场买卖国债以直接影响市场利率之外，通过“最后贷款人”的角色为金融市场机构提供再贷款等流动性补充的利率上下限区间——这意味着央行以“最后贷款人”的角色，为市场利率波动设置了“边界”。
与公开干预市场相比，“利率走廊”式调控的操作成本更低，较宽的利率浮动，也留下了更多的市场空间。
在2015年一季度，央行明确提出“上限”——“探索常备借贷便利（SLF）利率作为货币市场利率走廊上限的功能”，也就是说这一期限为1－3个月的再贷款工具利率，可以视为央行为市场化金融机构所提供的“短期利率上限”。
但是对于“下限”的设定，市场研究人士却多有争议：从常规理论而言，央行应采用超额存款准备金利率作为“下限”——这也是欧洲央行的选择。但对于多年将存款准备金作为回收流动性政策工具的央行而言，过高的超额准备金率对商业银行是个不公平的政策负担，而较低的超额准备金率（如现行的0.72%）又无法起到“底部支撑”作用。
与此同时，现有的再贷款政策工具中，除了针对政策性银行，且被视为基础货币投放工具的抵押补充贷款（PSL）外，其他政策工具期限均在6个月内，难以形成代表“长期利率”的指引。
在这一背景下，对应着商业银行真实信贷资产，且融资期限较长的信贷资产质押再贷款利率，是否能够形成“下限”，也是一个值得关注的观察角度。
华创证券宏观经济研究主管钟正声在比较分析了加拿大、澳大利亚、瑞士和新西兰四国建立利率走廊的时机选择后，指出它们都有两个共同特征：一是短期利率高企且波动性较大；二是一段时期内汇率比较平稳。
以这两个条件观察，中国的利率走廊建立的时机正在出现。
而利率走廊机制的建立，又为“资产证券化大潮”提供了关键的“定价基准”：以央行信贷资产再贷款的内部评级标准为基础，商业银行们将更加有效地建立起银行间债券市场内的“信贷资产证券化”价格体系。
这也意味着银行间债券市场的大规模扩容，并将与建设中的离岸人民币债券市场形成“价格联动”——联系日益紧密的国内-国际市场；全新的“货币-资产”联动体系，将开启一个全新的市场格局，也对习惯了传统金融语境的国内金融机构和实体经济带来新的机遇与挑战。
链接：“定向调控工具篮”
截至目前，中国央行再贷款的种类包括：
1.小微再贷款，即向金融机构发放的专门用于发放小微信贷的再贷款。
2.支农再贷款，即央行向一些符合条件的中小金融机构发放并由后者用于“三农”的再贷款。
3.常备借贷便利，向符合审慎要求的地方法人机构提供短期流动性支持。
4.中期借贷便利，向符合宏观审慎管理要求的商业银行、政策性银行提供中期基础货币，引导他们加大对小微和三农的信贷支持力度，促进降低贷款利率和社会融资成本。
5.抵押补充贷款，是央行以抵押方式向金融机构发放的贷款，合格抵押品范围主要是高信用级别的债券和优质信贷资产。
6.信贷资产质押再贷款。是以金融机构非标准化的信贷资产作为从央行获得再贷款的合格抵押品，能极大地扩展中小金融机构从央行获得再贷款的能力，提高其流动性。
（摘自彭兴韵《再贷款抵押品扩容对货币政策的影响》）