本刊主笔 黄河

2003年1月23日至25日，全国银行、证券、保险工作会议相继在京召开。周小川、吴定富、尚福林三位金融掌门人刚于2002年10月末先后到任，在这次被业内期待已久的“72小时”，一直关注着中国金融改革动向的人们终于听到了金融改革最新的声音。

主管金融工作的温家宝副总理在1月24日上午的讲话里，强调了金融在现代经济中的核心作用，强调了金融在资源配置、防范金融风险和国民经济建设上发挥杠杆作用的重要性。同时强调了提高金融服务水平的重要意义。

而对于刚刚经历了过去一年“痛苦震荡”的中国证券期货市场来说，前后两任证监会主席在此次会议中的讲话无疑被视作未来市场走向的一个“风向标”。

前任证监会主席，现任中国人民银行行长周小川在讲话中强调，全面建设小康社会，为金融业的发展提供了广阔的空间，也对金融业提出了更高的要求。他在督促商业银行进一步提高资产质量，降低不良贷款比例，加快建立现代金融企业制度的同时，着重提到加快现代支付体系建设，提高金融服务水平的重要性。

现任证监会主席尚福林则指出，我国证券期货市场是“新兴加转轨”的市场，目前还存在一些突出的问题。他特别提出，证券期货市场规范发展的目标是长期的，推进目标实现的具体工作是有阶段性的。解决当前问题要有长远考虑，安排近期工作要结合长远规划，避免给长期目标的实现造成新的障碍。

值得注意的是，在此次会议前后，国内的一些专业媒体和市场人士以空前激烈的态度发出了“拒绝熊市”的合声，并对过去几年政府有关管理部门（尤其是证监会）的工作思路提出了强烈质疑。

对此，有观察人士作出了如下解读：“一个是要解套（中小投资者），一个是要维护既得利益（由券商、银行、各式各样的国有机构构成的既得利益者），一个是要乘势(乘熊市之力)而成为英雄（民粹派），昔日琴瑟不合(甚至是相互冲突)的三股力量，以一种不可思议的方式发出了同一个声音：拒绝熊市。”

我们认为，这种“不约而同”一方面展示出中国经济体系中的一些深层矛盾和结构性缺失；另一方面，也包含着某些市场人士对过去数年中国证券市场改革思路的误解甚至“误读”。正因为如此，我们觉得有必要在新的一轮金融改革展开之际，重温一下过去三年中国证券市场所走过的路，或许这对我们更清晰地看清自己今天所处的位置不无裨益。

在试图重温历史的时候，我们选择了证监会这一独特的角色，不仅因为作为中国证券市场的直接管理部门，证监会的政策对市场有着深刻而无可替代的影响；同时也因为证监会在这场改革中，自身角色的嬗变同样反应出在这场改革中，政府与市场之间微妙而意义深远的互动关系。

2000：“股市史上最辉煌的一年”

一份2001年初的回顾性报道如此评价2000年的中国证券市场。根据美林证券的一项统计，2000年，在全球最主要的38个股票市场中，只有6个国家或地区的市场指数上升，而中国股市的表现则居全球之首。

以下一组数据可以大概勾勒出这一“辉煌”的轮廓：

在中国最主要的股票指数中，表现最突出的上证B股指数，2000年该指数收盘为89.56点，较上年收盘37.91点上涨了136％。其它几个主要指数上涨情况如下：上证指数2000年收盘为2073.48点，较上年收盘的1366.58点上涨了51.76％；深圳成指2000年收盘为4752.75点，较上年收盘的3369.61点上涨了41.05％；深圳综指2000年收盘为635.73点，较上年收盘的402.18点上涨了58.07％；深圳B股指数2000年收盘为137.69点，较上年收盘的84.66点上涨了62.64％。

2000年，沪深两市上市公司总数突破了1000家，至年底达到1088家，较上年末增加了141家。两市总市值至年底已达4.8万亿元，无论是绝对数还是增长量皆创历史记录，占我国GDP的比重也首次达到了50％以上。

证券市场筹资功能空前强化。2000年，沪深两市发行新股、增发、配股等共筹资1554亿元，绝对值和增长值皆创历史记录。更具有不同寻常意义的是，原拟在海外上市的“巨无霸”国企——宝钢股份，转而寻求在A股市场上市。该股发行总规模为125.12亿股，发行社会公众股18.77亿股，不仅刷新了沪深两市单个股票发行规模的纪录，而且使这一纪录大大迈上了一个台阶。

股市交易空前活跃。一方面，市场参与程度空前扩大，2000年末，在沪深两市开户的投资者人数达到了5796万户，较上年增加1315万户，绝对值与增长值也皆创历史纪录。另一方面，整个市场气氛始终保持着热络状态，全年股票成交总额达6.08万亿元，较上年增加2.95万亿元，绝对值与增长值都创历史最高值。股市交易活跃的一个间接结果是，全年股市上缴印花税也创历史纪录。2000年，沪深两市上缴印花税高达478亿元，较上年增加233亿元，在上年大幅增长的基础上，再增长95.2％，使这个过去不太起眼的小税种，一跃成为一个重要的大税种。

也正是在这一年，中国股市出现了与过去不同的一些市场特征，其中最重要的特征莫过于“庄股”的泛滥和由此引发的市场争论。反应这一特征的事件包括“中科系”股票跳水事件、“基金黑幕”事件以及ST郑百文强行重组事件。前者引起了人们对银行资金违规流人股市以及可能引发系统性金融风险的担忧，后两者可能会引发人们对证券市场看法的改变。围绕这几件事，经济学家吴敬琏提出了一系列批评意见，由此在证券市场引起了一场大争论。反对吴敬琏先生意见的专家、学者，也围绕他的讲话展开了全面的批评。

2000年2月，第四任中国证监会主席周小川走马上任，在这一年12月举行的“2000中国上市公司成果博览会”期间，周小川作了后来被市场视为其“施政纲领”的主题报告，题为《在规范与发展中迎接新世纪的挑战》。

在这份报告里，周小川在充分肯定了中国证券市场过去十年所取得的成绩后，提出了目前市场上还存在的五个不足和未来证监会的五项工作。

限于篇幅在此不一一列举报告中的内容，值得注意的是文中所提到的内容与证监会在随后两年中的一系列政策皆有着密切的关系，比如加强规范和监管、超常发展机构投资者、推动企业债市场的建立等等。当然也有报告中提出而没有做到的，如创业板的建立等。

在这份报告中，有两个说法引起了我们的注意。其一是周小川主席在谈到中国证券市场与国际化的差距方面，指出中国证券市场管理比较简单，对于资本项目下自由兑换市场的管理、金融衍生品市场的管理以及不同市场联手操作（如货币市场外汇市场股票市场期货市场和其它衍生产品市场一起做）与国际上还有着很大差距。随着周小川调任央行行长，他的这一判断可能会对未来中国未来银证互通的政策管理上产生深远影响。

其二是在提到历史遗留问题时，周小川主席用相当的篇幅谈到了他对国有股减持的理解及担忧，他一再强调“流通”与“减持”是两个不同的概念，指出允许一部份国有股流通和国有股大幅减持是两回事，并担心许多人把流通与减持混为一谈可能对市场造成不利影响，后来的事实证明他的担心“不幸而言中”，由此又引发周小川主席在两年后再次阐述证监会的角色问题，本文随后还将就此加以引述。

2001：监管风暴与减持风波

2001年12月，中国人民大学金融与证券研究所所长吴晓求表示，2001中国证券市场发生了很多事件，但有两件事应该可以载入史册。一个是国有股减持办法的停止执行；第二个就是2001年证券市场的大讨论、大辩论。

全国人大财经委员会副主任、第三届证监会主席周正庆也在2002年3月的一篇证券市场回顾文章中提到：“在我的记忆中，对于中国证券市场的地位与作用曾经出现过几次争论。1990年初，围绕‘姓社姓资’的争论，产生我国是否有必要建立和发展资本市场的问题；1997年亚洲金融危机以后，围绕虚拟经济和实体经济关系问题的股市利弊之争，产生如何趋利弊害，防范和化解金融风险，推动证券市场健康发展的问题；2001年以来，围绕什么是中国证券市场发展的主流，如何正确评价证券市场的地位和作用等问题，社会各界予以广泛的关注。”

2001年1月14日，吴敬琏教授提出了后来被市场称为“股市赌场论”的说法，随后，以厉以宁为首的5位经济学家纷纷出场点评，揭开这场论战的序幕。随后，许小年认为中国股市为“老鼠会”。主张“推倒重来、重建完美市场”。由吴敬琏的“股市论”引发争议，到海归派的“推倒重来”遭到质疑，中国股市从来没有如此的热闹。

尽管这场争论对中国股市未来的走向有着重要影响，但就市场而言，却依然按照自己的规律和节奏在运行。

在股票指数上，大盘以2077点为新年起点，不断创出新高，一路高攀至6月14日的2245点后，股指飞流直下，以垂直落差达730点的深度于10月22日在1515点“硬着陆”，沪深股市跌幅达20.62%和30.03%，创下了大盘自1994年7月325点转牛以来的指数最大下跌。而在市值上，2001年两市A股期末的总流通市值约为12454.72亿元。这表明经过2001年的下跌，两市A股总流通市值损失了3000多亿元。

在筹集资金方面，2001年沪市筹资总额为957.49亿元，较上年增加4.08%。其中，首次发行和再融资总额分别为534.29亿元和423.20亿元。深市上市公司全年累计筹资234.73亿元，比上年减少394.20亿元，减幅62.68%。

假如说关于股市的大辨论还是观念上的震荡的话，那么以证监会为代表的管理部门所出台的一系列政策无疑对市场有着更加直接的影响。这场被称之为“监管风暴”的市场整顿以2月26日证监会发布的《关于规范证券投资基金运作中证券交易行为的通知》为序幕，至7月份银行大力清查违规资金达到顶点，全年共出台各项规定和通知达上百个之多，仅有关信息披露的就有20多个，创下证监会成立以来的历年之冠。

6月14日，国务院发布的国有股减持方案出台，因未兼顾各方利益而直接引发股价大跌。以上证指数为例，6月底到7月底共跌去近300点，跌幅近14%，创下沪深股市实施T＋1交易制度以来最大的单月跌幅。减持方案的出台引发了市场的激烈争论，10月22日，减持方案被紧急叫停，市场又演绎了蔚为壮观的大盘涨停。

对于证监会来说，2001年理应称之为“规范管理年”，周小川主席在2001年2月16日举行的“中国发展论坛”上，明确指出改善上市公司治理结构和提升会计准则是证监会下一步的工作目标。

作为对当时进入白热化的“股市大辨论”的回应，周小川表示，早期上市公司出现的主要问题是改制不到位、行政干预过多，使得企业不太象公司就匆匆上市筹资；随后出现的上市公司质量问题则是虚假包装虚假信息操纵股价。

在同年9月举行的“中国上市公司的现代企业制度建设·公司治理大会”上，周小川一一列举了中国上市公司治理存在的七大缺陷，从产权结构、股东文化、信息披露和企业效率等方面分析了中国上市公司普遍存在的状况。

而对于如何改善这一境况，证监会亦有着明确的思路，那就是首先加强信息披露，让投资更充分了解上市公司的运作状况，与此同时要提升和规范现有的会计准则，“这不仅对上市公司的内部管理十分必要，对于投资者做出客观判断也非常重要。”周小川指出，目前中国一般工商企业的会计准则与国际准则相比已经差距不大，但在服务业(尤其是金融业)仍然存在明显差距，会计准则存在漏洞，真实度、透明度不够，标准仍然偏低。

应该说在2001年国内和国际经济的一片震荡之中，证监会的声音和思路更多地被淹没在市场的喧嚣声里。尤其是在国有股减持方案出台后，作为证券管理部门的证监会在面对整个市场的指责与批评时，不得不陷入被动的沉默状态，或许正因为如此，在2002年周小川离任之际，才会再一次重申证监会作为“监管者”而非“所有者”的市场定位。

2002：终点又回到起点？

就指数而言确实如此。以上证指数为例，2002年初，由于受国有股减持政策不明朗和＂国有股减持方案阶段性成果＂不被市场认同等因素影响，1514点和1550点这两个曾被认为牢不可破的政策底被轻易击穿，股指不但一路跌至2000年股指的起涨点1340点，而且股指还下探至1339点；随后，在政策面转暖的预期、降息利好等综合因素影响下，股指在成功构筑小双底之后，放量上攻至3月21日的1693点，完成第一次反弹。之后大盘又进行了深幅的调整，调到了1455点，然后大盘在停止国有股减持的政策引导下产生了第二波反弹行情,即6·24行情，反弹至1749点。然而，6·24行情只是昙花一现，从6月下旬到年底,市场运行的主基调是持续阴跌整理,跌幅达22%，收盘于1357.65的低点，疲惫地回到了3年前的起点。

然而除了指数之外，许多东西都变了。

从市场结构来看，自从2001年9月两只开放式基金发行以来，2002年的机构投资者与券商规模呈现出“逆市扩张”的态势。今年8月18日，随着富国动态平衡开放式基金成功招募到46亿多份基金单位，国内证券投资基金资产总额突破了1000亿元；10月29日,中国证券业协会发布行业统计报告。数据显示,目前国内证券公司已达到124家,注册资本金也首次超过1000亿元。从自有资产规模来看，券商与基金相加，已占到当前流通A股总市值的约15%。据统计，截至2002年底境内上市公司已达1,224家，累计筹资7,071亿元，投资者开户达6,884万户，证券公司126家，总资产约5,700亿元，营业网点达2,900多个，基金管理公司21家，证券投资基金71只，基金规模1,319亿元。

另一个变化则是上市公司整体业绩已经走出三年来持续下降的通道，呈现出良好的发展态势。沪深上市公司三季度报表显示：上市公司业绩明显好转，三季度上市公司平均业绩几乎与去年全年相当，其中大盘股更是渐显蓝筹风范。沪市总股本在7亿股以上的58家大盘股第3季度平均每股收益为0.145元，平均净资产收益率6.32%，均明显高于沪市全部上市公司的平均数字。尤为喜人的是，拧干水分的上市公司业绩更令人可信。往常喜欢分散经营的上市公司正在向主营业务回归。夯实主营、扩张主营已经成了新潮流，在今年宣布更改募集资金投向的上市公司中，约有80%投向主营业务,主营业务利润成了支撑上市公司业绩的最重要来源。

而在投资理念和投资行为上，随着过去“庄家—散户”博奕模式的消隐，理性化、专业化投资的需求与呼声日益强烈，这主要体现在以下两点：首先是“政策市”的失效；其次是在机构投资者持仓成本趋同、盈利模式单一的市场后果暴发（行业亏损）后，投资机构正在出现新一轮分化、积极寻找新的盈利模式和更加“个性化”的市场竞争优势。

12月27日，周小川在中国证监会和国家经贸委联合召开的“上市公司现代企业制度建设经验交流暨总结大会”上指出，我国上市公司已初步建立现代企业制度框架，公司治理结构不断完善，在我国企业群体中起到了很好的示范作用。

就在此前不久（12月5日）的“中国：资本之年”国际研讨会议上，周小川作了题为“中国资本市场的组织结构”的专题报告，从市场管理者的角度全面阐述了自己对于中国证券市场和证监会在其中角色的理解。

在演讲中，周小川提到，资本市场需要一个完整的组织结构。“这一结构中包括资本市场的主要参与者、服务机构以及监管机构等多类主体，它们相互之间关系的设计和角色定位是非常重要的，彼此之间既要有专业分工，又要相互制衡、相互合作。”

在对包括市场供求主体（投资人和发行人）、服务机构、市场组织机构和自律性机构和监管者在内的四类主体进行了分析和描述后，周小川从中国资本市场发展的历史角度回顾了政府角色（包括证监会）在其中的嬗变：

在从无到有的初始阶段，市场中肯定没有那么多角色，也没有那么多的专业化分工的人才和机构。在这一时期，市场发展的显著特点是，市场中大部分无人承担的职能都由政府(特别是监管机构)和证券公司包揽，很多本不应该由它们履行的职能，只要市场中没有人承担，就由这两者代劳。周小川认为，这种角色定位的扭曲和混淆现象在早期都是不可避免的，其缺点也非常明显，主要体现在市场功能未充分发挥和缺少制约机制，市场中会出现很多不合理现象、不规范行为，包括出现一些案件。随着市场的成长，这种定位扭曲的现象会变得阻碍市场的发展，也不利于提升对资本市场的信心。

随着资本市场从初创阶段发展到初级成熟化阶段，资本市场的各类主体逐渐建立健全，必然要强调专业化分工，要求各个角色重新定位，很多原先由政府和证券公司过多承担的工作会由其它机构来分担。特别是对证监会来讲，在新的发展阶段要重新准确定位，收缩部分职能。一些本不该管但早期不可避免要管的事情，现在就可以不管了。市场机制能够调节的，就让市场去调节，解除管制(deregulate)也就成为必然的趋势。

在具体阐述了证监会在“解除管制”方面的思路和具体措施后，周小川再一次回到证监会的角色问题上来，指出“证监会面临的难题和挑战是在经济转轨过程中，如何淡出国有所有者色彩的问题。”

周小川指出，为明确监管者的角色，近年来证监会一直在进行多方面的努力。第一，明确提出证监会不是上市公司的主管单位，不是所有者代表。尽管上市公司中国有股占的比例较大，但是证监会并不是父母官，不是所有者代表。第二，证监会明确提出把保护投资者作为工作的重中之重。但是这种角色的新定位需要一个逐步认同的过程，目前证监会的裁判员角色并没有被完全接受，还有不少投资者认为证监会站在某一球队一边。对此，他寄希望于十六大报告中提出的“中央政府和地方政府分别代表国家履行出资人职责的体制”。相信这一体制将“对于证监会明确其监管者而不代行所有者的定位提供了制度保证。”

在讲话的最后，周小川谈到两种推动中国资本市场改革开放与发展的力量，一是市场、二是政府。在市场发展初期，政府对于推动市场职责和任务比起成熟市场中的政府“至少多十倍，甚至一百倍”，而在成熟市场中，市场上的创新和变革更多地由市场业界来推动，监管者有最后否决权。

周小川认为目前中国资本市场还没有发展到这一阶段，政府主要还在运用正向清单，即非允许的均是不得做的或必须报批的。“但我们也在与时俱进，考虑逐步向负向清单转变，将会给市场机构和自律性组织更多的空间，让他们发展和创新，以此推动资本市场的改革开放和稳定发展。如果市场在某些方面能比政府做得更好，我们就应交给市场去做。”