打新股为何从少数人的游戏变成“抽奖狂欢”
IPO重启新逻辑
南方周末记者 黄河 2014-07-11 （发表稿）
新股依然不败，但监管层强力把过去少数机构享用的这块蛋糕分给了更多散户。在这一充满争议的新举措背后，是保护中小投资者理念的悄然升级。
中国股市拥有全球数量最多、最为活跃的个人投资者，如何真正建立适应现实土壤的规则，关乎这个市场的未来。
中国股市迎来了一场空前的“打新”奇观。
2014年6月26日，龙大肉食等三只新股上市，搅动了整个股市。此前，暂停一年多的IPO曾在2014年初重启，但受挫被迫再度暂停，直到此番重新开闸。
上市当天，“新股不败”神话再度上演：三只新股在集合竞争阶段便因达到20%涨幅上限而在首笔成交后便临时停牌，复牌瞬间又全部达到44%涨幅上限。
而在随后的一周内，三只新股创下的打新纪录被屡屡刷新：7月1日上市的联明股份以0.44%的申购中签率创下“中签率最低”纪录；而一心堂则以2034.65亿元的规模成为近期的“申购冻结资金”之最。
数据显示，截至7月3日，9只新股上市申购冻结金额共计9221.98亿元，这意味着平均每只股票冻结资金超千亿元。
打新股“抽奖”狂欢
无论是打新机构的失落，还是散户们的意外惊喜，均与监管层在新股重启后的规则变化有着极大关系。
在空前旺盛的“打新”热情背后，资本市场机构们的打新收益却迅速缩水：数以百亿计的打新资金面临的是不足1%的申购中签率——业内人士戏称，“比押世界杯难多了”。
这是因为，在新的申购规则下，原先只有少数机构得以“入围”的打新市场，变成了一个更多人参与的超级轮盘。
但对于过去很难中签的散户们来说，1%的中签率却成了刺激无比的“抽奖游戏”：知名编剧六六在微博上“炫耀”道：“雪浪环境14买的，都34了还封停没打开。要是每只股票都这样，我就笑晕了。”
截至7月3日，一共上市的9只新股连续涨停，换手率极低，中签的中小投资者们意外地发了一笔“横财”。
无论是打新机构的失落，还是散户们的意外惊喜，均与监管层在新股重启后的规则变化有着极大关系。
在今年1月奥赛康上市因高额超募引发市场对老股东“高价套现”的质疑后，监管层对因高价超募带来的老股减持比例进行了严格限制，从而使得承销保荐机构在市场询价时，主动剔除大量高报价，以便达到标准。
这意味着最终的IPO上市价格大幅下降，从而给二级市场留下了更大的上涨空间。而原本可按照流程高价上市，并由上市公司独享的IPO超募收益，则变成了以“抽奖”形式由成千上万家市场机构和中小投资者分享的“IPO蛋糕”。wind数据统计，年初首批上市的48只新股，在上市后10个交易日内股价平均涨幅翻番。
正因为如此，这一近乎“欢乐大抽奖”游戏，也因违背了“市场化定价”原则而引来了多方争议。
其中具有代表性的一种意见认为：监管层不允许IPO公司超募，实质上意味着“管制发行价格”。而对发行价格的管制，不仅会引来二级市场“爆炒”新股，更重要的是破坏了证券市场的价格信号，因此该举措是从注册制向审核制的“倒退”。
但另一种意见则认为，在国内股市的现实结构下，既然一开始就是因为控制IPO数量导致上市公司供不应求才造成“新股不败”，那么便没有理由只让上市公司和机构投资者独享这块蛋糕。
在中国向市场经济转型的漫长道路上，股市应该如何从复杂的现实出发走向彼岸，依然未有定论。
这也让此前被认为是市场化风向标的一项重要举措——IPO从审核转向注册制——带来的效果变得模糊起来。
据会计师事务所德勤中国的统计，截至2014年6月30日，中国大陆股市共有52家公司完成IPO，募资总额353亿元人民币，比2012年同期下滑50%左右。与此同时，香港股市则以813亿港元的募资总额，创下2011年以来的最高纪录。
对此，德勤中国合伙人李渭华认为，监管部门引入IPO发行注册制为市场注入更多动力“仍需时日”，“IPO发行制度的改革红利完全释放将需要更长时间”。
链接：“奥赛康”事件
“奥赛康”是2014年初重启IPO时在创业板上市的一家公司。
1月8日，由中国国际金融有限公司（下称中金公司）保荐和承销的奥赛康确定了发行价格并刊登发行公告。
然而次日的申购结果显示，原本计划募资7.94亿元的5500余万股股权，在高达67倍市盈率的踊跃申购下，预计募资将超过40亿元。
根据此前发布的《IPO意见》规定，超募资金将以减持原始股东股权的形式增加市场流通股权。按此计算，奥赛康巨额超募带来的直接后果，是老股减持规模高达发行总额的近80%。
上市伊始老股东便高价套现数十亿元，一时引来舆论大哗，最终奥赛康发行被紧急叫停，并引发了监管部门其后的大规模稽查，刚刚启动的新股发行也由此再度陷入停滞。
规则为什么改变
股市苦苦寻找的“市场价格”尚未形成，投资者的信心却已几近崩溃。正是在这样的现实背景下，重新启动的新股发行制度改革，以空前的力度重新提起了“中小投资者保护”的命题。
在此轮IPO重启过程中引发争议的“超募管制”政策，其实是源于创业板推出时的“超募泡沫”。
于2009年10月底正式登场的创业板，诞生伊始便以其开放式的规则体系成为了证券市场制度创新的“试验田”：尽管仍然保留着与主板相似的盈利要求，但是在独立的发审委体制下，无论在IPO发行的节奏，还是发行询价等环节上，都充分体现出不同的市场化风格。
在早期的创业板监管理念中，也体现出了推动市场化改革的决心：为打破IPO市场长期因“供不应求”而形成的新股发行“三高”（高发行价、高市盈率、高超募额）现象，创业板从一开始，就以密集的发行节奏和大规模的上市企业数量，把大量企业推上市场。
但事与愿违的是，创业板推出三年多时间里，上市企业已达近400家，带来的却是愈演愈烈的“三高”现象，以及突击入股式的“Pro-IPO”造富、造假上市等市场怪象。
更糟糕的是，监管层大幅放松管制，原本期望的市场机构们互相博弈并没有出现。在中国的土壤里，他们实际上变成了制造IPO高价的“共谋”，而占市场投资者比例90%以上的散户们则成为高价接盘者。
这与中国股市独特的市场结构有关，二级市场90%以上由散户投资者构成。而欧美和香港等成熟证券市场中，个体投资者仅占30%左右，整个市场大体处于“机构pk机构”的制衡状态。
在那些市场上，游戏规则也不一样，机构投资者还拥有做空等多种制衡工具。一旦价格不合理，他们可以通过融券做空、创设期权等多种方式，令发行方和高价申购者陷入破发亏损的结局。
但在中国，被询价机构争相报出高价以博取新股申购“入围权”，同时配合种种包装，激起散户们在股市上“击鼓传花”。
这种“剪羊毛”式的打新机制，在创业板推出后迅速达到了高潮：
数据显示，仅仅在2012年前三季度，228家新上市公司募集资金2177.58亿元，其中超募资金便高达1033亿元。
与创业板市场这一超募奇观形成鲜明对比的，则是国内股市的一路下滑：上证指数从2009年8月的3478点左右，跌到2012年的2000点左右，成为金融风暴之后全球证券市场中的“大输家”。
股市苦苦寻找的“市场价格”尚未形成，投资者的信心却已几近崩溃。IPO于2012年底被暂停，直到2014年才得以再度重启。
正是在这样的现实背景下，重新启动的新股发行制度改革，在继续强调以信息披露为核心的注册制改革的同时，以空前的力度重新提起了“中小投资者保护”的命题。
IPO的两条轨道
本次IPO的重启实际上是遵循着两条并行的改革逻辑：一是以信息披露监管为核心的审核机制改革；二是以投资者保护政策体系的建立为核心的监管机制的建立。
2014年7月1日，在公布证监会2013年年报时的致辞中，证监会主席肖钢回顾了过去一年中重启新股发行的历程。早在2013年6月证监会便已着手准备重启IPO，但因为金融市场“钱荒”带来的资本市场大幅波动，重启工作不得不推延。
直到2013年11月，证监会发布《关于进一步推进新股发行体制改革的意见》（下称《IPO改革意见》）后，重启才再度“重启”。
肖钢同时指出，此次新股发行重启“为建立健全以信息披露为中心的新股发行体制，推进股票发行注册制改革做了准备和铺垫”。
这一“准备和铺垫”体现在两个纲领性的文件之中，一是以《IPO改革意见》为标志的发行机制转型：相比于2013年6月发布的征求意见稿，正式发布的文件中首次明确提出不再对发行人的盈利能力、投资价值做出实质性判断，只审核申请材料和信息披露的合规合法性，同时加大了保荐机构的责任，并明确创业板不得借壳等规定。
另一个文件则是国务院于12月底发布的《关于进一步加强资本市场中小投资者合法权益保护工作的意见》（下称《投资者保护意见》），意见开宗明义地提出处于“信息弱势、抗风险能力和自我保护能力较弱”的中小投资者合法权益易受侵害，因此“维护中小投资者合法权益是证券期货监管工作的重中之重”。并提出了包括保障投资者收益回报权、知情权、参与监督权和求偿权在内的多项意见。
在年报致辞中，肖钢强调中国拥有“全球数量最多、最活跃的个人投资者群体”，股票期货等市场中的投资者，99%以上是投资金额少于50万元的中小投资者，并提出在“保护中小投资者就是保护资本市场、就是保护全体投资者”的监管理念下，构建符合中国实际的投资者保护政策体系，将成为中国资本市场发展的一个“重要里程碑”。
从这个意义而言，本次IPO的重启实际上是遵循着两条并行的改革逻辑所展开：一是以信息披露监管为核心的审核机制改革；二是以投资者保护政策体系的建立为核心的跨市场监管机制的建立。这两条并行的改革路径共同承担起注册制改革的“准备和铺垫”重责。
然而在多年以融资为导向的证券市场内部，从研究人士到市场参与者，大多陷入了“注册制改革”所带来的巨大震撼之中，却有意无意地忽略了被肖钢称为“重要里程碑”的投资者保护政策体系的改革路径。
监管层依据“中小投资者保护”这一市场宗旨，以行政管制的方式将打新收益这笔巨大的“市场红利”强行转移至二级市场，在让中小投资者分享红利的同时，亦期望借这一市场激励机制的转变，令“无利可图”的发行定价机构，回归到理性定价的IPO发行模式中。
尽管监管层的这一政策意图，仍然有待新的市场博弈机制检验，但是“中小投资者保护”的监管理念，势必成为中国证券市场中日益重要的一个政策出发点。